8月14日，中國光大國際因公布百億供股方案，卻因引起「缺錢」擔憂，引發了市場震動。同為環保企業，是在外界眼中，光大國際一直有著穩定的現金流，這與光大高管對資金資源和現金流的重視和掌控不可分隔。但是，隨著環保行業的補貼逐漸減少，競爭進一步加劇，光大國際的身上環保企業的弊病也逐漸凸顯。
8月14日，中國光大國際在發布中期業績預告的同時，也發布了供股計劃。公告顯示，公司計劃通過供股方式籌集約99.62億港元，供股認購價6港元/股，擬發行16.6億供股股份，基準為每27股現有股份獲配發10股供股股份。所募集的資金將用於落實垃圾發電項目，發展其他環保業務，一般營運資金及償還銀行貸款。光大國際將半年報與供股計劃一起發布，似乎有意要降低供股計劃的消極影響。半年報顯示，截至2018年6月30日，公司實現收益117.84億港元，同比增長29%；毛利44.84億港元，同比增加35.56%。
不過，中報的業績並沒有消弭光大國際通過配股募集資金的本意所帶來利空。消息出來之後，光大國際當天的股價一度跌幅超過24%，截至今日收盤，光大國際再跌5%，收盤報6.55港元。
在資本市場上，光大國際並不是一直以實業家的形象出現；相反，有賴於背後的光大集團，光大國際在環保行業的出場方式就更具備金融屬性。但是在今年環保企業紛紛暴雷之後，擅長資本運作的光大國際也遭遇了金錢缺口。說到底，環保是場持久戰，考驗的是企業的耐心。
配股後暴跌
事實上，光大國際的配股相當於自己揭了底，而投資者更是「用腳投票」來附和光大國際的這一行為。盤口情況顯示，昨日凈賣出最多的席位全部來自外資，分別來自美銀美林、巴克萊、德意志和高盛。
昨天在出現股價暴跌之後，大和給予其評級由「跑贏大市」降至為「持有」，這並不是光大國際第一次評級下降，2016年，花旗銀行在光大國際公布2015年年報之後，將其評級降低為「沽售」。而那一次調低的原因，緣起於光大國際居高不下的應收賬款。
中國光大國際是一家主營業務為環保能源、環保水務、新能源及基建的環保公司。眾所周知，從2014年開始，國家開始大力推行PPP模式，也即政府與民間投資達成的合作夥伴關係，雙方共同出錢做工程。通過這樣的方式，政府減輕了財政負擔，民營企業也通過綁定政府，降低了投資風險。
目前我國的環保工程很大程度上都是依靠政府的推動，企業通過統一的招標拿到政府的訂單，成本由前期的人工費、材料費等其他財務支出組成，收入便依靠政府後期付款。不過，通常這種合作的回款周期較長，難免會造成企業的現金流問題。
光大國際也不例外，近十年來，光大國際的經營活動產生的現金流量凈額僅有兩年為正。尤其是在2017年，光大集團經營活動現金凈流出高達31.02億港元。不僅如此，光大國際的應收賬款也奇高。在2018年的中報中，應收賬款為40.15億，而這一數據在2017年12月31日僅為23.42億。
今年以來，環保行業頻頻爆雷，包括PPP龍頭東方園林在內的眾多企業都出現了因發債導致的股價和資金危機。投資人已經談「環保發債」色變，一旦與發債扯上關係似乎就是在向市場宣告「我的資金鏈出現了問題」。這似乎也是光大集團採用了配股而不是發行債券的原因。
而導致其需要融資的原因，或許與公司上半年新增項目有關。半年報顯示，集團於回顧期內共落實30個新項目，涉及總投資額約人民幣95.39億元，其中包括14個環保能源項目、4個環保水務項目、12個綠色環保項目，項目總數與投資額均創歷史新高。
跑馬圈地
光大國際的前身是以貿易起家，在1997年之後，其貿易業務遭受重創。此後陳小平調任為光大國際的行政總裁，才逐漸確立了以垃圾發電為主業的擴張路徑。
改變主業方向之後，光大國際逐漸剝離的原有的業務，專註於環保業務的發展。雖然是這個行業的後來者，但是光大國際在這個行業立足很快，尤其是在2007年以後，光大國際的業績開始突飛猛進，逐漸成長為環保PPP行業的龍頭企業。而這一切有賴於其背後的實際掌控人。
光大國際隸屬於光大集團，在董事席位中沿襲了光大集團一貫的風格，與其他環保企業的高管不同，光大國際的董事高管們幾乎全部都具備金融的教育背景或工作經歷。而他們自身所帶有的資源，也為光大國際在發展中的融資帶了極大的便利。
2013年，光大國際與有著「第二央媽」之稱的國開行簽署戰略合作協議，在2013年至2018年，給予光大國際總量100億人民幣的金融支持。
2012-2013年，光大國際連續獲得亞行5筆，近3億美元的貸款，2018年2月，光大國際再獲亞行1億美元貸款。
2013年光大國際與世界銀行達成貸款協議，由世界銀行向光大國際提供一筆總額為7,000萬美元的長期貸款。
在其他環保民營企業還在為融資擔憂的時候，光大國際已經以其強大的融資能力，為項目的急速擴張奠定了基礎。
不僅如此，按照「十一五」的規劃，環保企業享有發改委的補貼。僅2015年一年，光大國際就獲得國家各類補貼2.3億元，從國家稅務優惠政策中獲得增值稅退稅1.7億元、所得稅退稅253.2萬元。換言之，在2015年，光大國際20.85億元的凈利潤中，有五分之一是來自於國家扶持政策。
光大國際的高管們極為重視現金流，水務和固廢都屬於公共事業行業，又是重資產領域。對此光大，多採用的是BOT的模式。據悉，BOT具有寄生性質，一旦獲得項目，則是長期穩定的收益，成為財務報表的「穩定器」和「蓄水池」。
而在一邊解決資金後顧之憂的同時，光大國際一邊跑馬圈地。年報顯示，2017年光大國際共計有80個在建項目，其中僅新開工的項目就達到了一半。
極速擴張後遺症？
2018年中報，光大國際交出了一份看起來還不錯的成績，事實上，光大國際的營業收入無論是從中報還是從年報的對比中，都呈現出較大的增長水平。但是值得注意的是，光大國際營收高速增長的同時，其盈利能力卻在下滑。以2012-2017年年報數據顯示，光大國際的毛利率分別為49.38%、44.64%、46.72%、45.8%、38.01%和35.59%。
毛利率的逐漸下滑背後是光大國際的項目的急速擴張，為了迅速的佔領市場，光大國際不惜以低價競標項目。
據2017年中標的價格來看，我國生活垃圾焚燒處理的中標價格一般為每噸60-80元。但是在近年，光大國際屢屢拍出低價的項目。在常州投資建設的新北生活垃圾焚燒發電項目處理為54.5元每噸；光大綠色環保沂源縣生活垃圾焚燒發電項目53元每噸；更為誇張的是光大中標的江蘇省寶應縣生活垃圾焚燒項目，中標價為30元每噸。
事實上，這似乎已經成為行業競爭的通病，光大國際的對手重慶三峰曾有一個項目中標價僅為18元每噸，引來業內一片質疑。
項目的極速擴張確實為光大國際在財報上增添了一筆又一筆亮眼的數字，不過在項目的管理上光大國際卻屢出問題。在光大國際最早的擴張的江蘇地區，包括江陰、南京等地都曾被曝出涉嫌飛灰違規處置。
飛灰是在垃圾焚燒之後的產生物，如何處理這些爐渣和飛灰也是光大國際這類公司需要考慮的問題。這些問題一旦面對環保組織或項目周邊群眾的抗議在一定程度上會影響項目的啟動，2014年，光大購機旗下光大環保合資的中泰垃圾發電廠未開工即遭遇千人遊行，最終項目延期開工。
不僅如此，光大國際的負債率也在逐漸攀升，雖然光大國際認為自己目前61%的負債率並不算高。但是公司項目在快速擴張的同時，但是負債端的變化也非常明顯，槓桿比率有明顯的攀升，凈負債對股東權益比例自2016年末87.6%快速上升至2017年的97.3%。
同時，國家也降低了對環保行業的補貼，並且今年以來一直要求企業去槓桿、降負債，而在目前競爭持續激烈的行業中保持優勢已經成為管理層急需考慮的問題。
