在过去的一年里，印度储备银行在 Covid 危机中与特殊情况作斗争，印度货币、债券和货币市场都经历了各自的戏剧性事件。
为此，印度央行加强了对市场的干预，以维持行长 Shaktikanta Das 所说的“适宜的”金融状况。 但是，对一个细分市场的干预不可避免地会导致其他细分市场出现异常。
称之为 RBI 的打地鼠问题。
最近出现这种情况的市场是外汇市场。
在 4 月和 5 月，对美元/卢比远期溢价上升的担忧出现了。 5 月初，12 个月远期溢价飙升至 5% 以上，但此后已降至 4.5% 以下。 简而言之，远期溢价是即期美元/卢比汇率与远期汇率之间的差值，比如一个月或三个月或一年。
导致远期溢价上升的是一种带有一个潜在因素的情节叙述——印度储备银行比以往任何时候都更多地通过卢比远期市场进行干预。
截至 3 月的可用数据显示，印度储备银行的远期美元头寸接近 730 亿美元。 根据 QuantEco Research 的经济学家 Vivek Kumar 的说法，这是有史以来的最高水平。
虽然印度储备银行经常干预外汇市场，以防止过度升值和贬值，但其干预主要通过现货市场进行。 在这里，它要么买入美元，进而释放卢比流动性，要么卖出美元，吸收卢比流动性。
然而，在过去的 12 个月里，外国流入的热潮一直很强劲，印度收到了 362 亿美元的 FPI 流入，这是自 2016-17 年以来的最高水平。 再加上创纪录的 817 亿美元的 FDI 流量。
这迫使印度储备银行不仅通过现货市场而且还通过远期进行干预，因为它试图防止印度卢比突然升值，这可能会损害印度的出口前景，同时如果流量逆转，它也容易在以后大幅回调。
关于为什么印度储备银行开始更多地干预远期而不是现货市场，有许多理论在进行讨论。
一种理论认为，央行不希望其资产负债表扩张太多，因为这会要求他们留出更多的准备金，这会导致向政府转移的盈余减少。 在现货市场购买外汇交易会立即增加 RBI 资产负债表的规模，该资产负债表由国内资产（如债券）和国外资产（即外汇储备）组成。
然而，央行坚持认为资产负债表的考虑不会推动其外汇管理方法。
另一种解释是，鉴于国内市场流动性已经大量过剩，印度储备银行可能并不热衷于通过大量现货外汇购买来增加流动性。 这种流动性将通过反向回购窗口直接回到印度储备银行，并且在某个时候，央行可能已经开始耗尽它提供给那些在反向回购窗口存放资金的人的证券池。 那些日子里，银行在印度储备银行的停车费在 6 至 7 亿卢比之间，政府现金余额也很高。
第三种可能的解释是，过去用来消除外汇流动产生的过剩流动性的工具，例如市场稳定计划或 MSS 债券，在当前情况下不被视为一个好主意，因为它们会增加已经很沉重的市场上的政府纸供应。 在这种情况下，RBI 使用了它可以使用的工具。
这就是我们回到打地鼠类比的地方。
出现这种情况的原因是印度储备银行不愿意让美元/卢比找到自己的水平。 有充分的理由，是的。 但随着印度储备银行大量干预以保持即期卢比汇率稳定，它最终最终扭曲了远期溢价。
可以肯定的是，除了印度储备银行的干预策略之外，还有一些其他因素可能对远期市场的波动产生了影响。
与 Powergrid InvIT 相关的大量流入导致了其中的一些问题。 外汇交易员表示，印度储备银行的大型敞口框架的变化也发挥了作用，该框架基本上限制了外国银行可以存放在其母公司实体的美元。
远期溢价现已稳定在更合理的水平。
Emkay Global 的经济学家 Madhavi Arora 表示，印度储备银行已开始解除部分远期头寸，并接收即将到期的远期合约。 它也被视为提前交货。 这有助于降低远期溢价，据 Arora 称，由于上述因素的组合而上升。
她补充说，随着远期溢价上升，RBI 通过其反向回购窗口以 3.35% 的利率吸收流动性，而不是在远期市场支付更高的 4.5% 左右，这可能更有意义。
此外，外资流入有所放缓。
库马尔说，即使远期溢价已经下降，但仍高于历史平均水平。 他补充说，鉴于美国和印度之间的通胀差异正在缩小，预计溢价可能会走低，但事实并非如此。
Kumar 解释说，最终，较高的溢价会使企业对冲其外汇敞口的成本更高，并抑制他们的积极性。 这可能会导致其自身的风险。 Arora 同意这一观点，并警告说，在突然出现大量资金流入的情况下，仍然可能会出现令人不安的高溢价。
印度储备银行被迫在外汇市场上的杂耍行为在债券和货币市场上也有相似之处。
起初，当印度储备银行向系统注入大量流动性时，其中大部分都涌向了短期商业票据借款。 结果是，在一段时间内，政府甚至一些高评级企业以低于印度储备银行逆回购利率的利率借款，在某些方面使货币政策无效。
印度储备银行通过重新启动可变利率反向回购操作来解决这个问题。
2 月左右，市场开始推高 10 年期基准收益率，这既是由于本年度政府借款高达 1.2 亿卢比，也是由于预期年内政策正常化。
印度储备银行认为基准利率上升为时尚早，因此开始通过公开市场操作、二级市场以及最近的 G-SAP 计划购买这些证券。 正如彭博社报道的那样，印度储备银行现在持有超过 50% 的基准证券。
虽然 RBI 专注于 10 年期，但市场的其他部分开始看到利率上升。 首先是 5 年期债券收益率，然后是长期债券收益率和最近的国家债券收益率。 印度储备银行不得不不时介入以冷却这些市场中的每一个。
故事的寓意——没有反应就没有行动。
如果印度储备银行认为控制卢比和基准收益率是必经之路，它的杂耍行为不太可能很快结束。 保持货币政策独立性，同时允许外国资本稳定流动，保持货币稳定，被称为“不可能的三位一体”是有原因的。
Ira Dugal 是 BloombergQuint 的执行编辑。
作者要感谢 QuantEco Research 的经济学家 Vivek Kumar 和 Emkay Global 的经济学家 Madhavi Arora 的投入。
