紅紅火火的海底撈終於登上了香港市場，由於此前認購火爆，加上暗盤一度大漲8%，市場期待海底撈會有一個不錯的IPO表現。
海底撈今日高開5.62%，一度大漲10%，市值衝破1000億港元，成為中國市值最大的餐飲企業。
然而，在港股大漲的今日，海底撈的股價卻高開低走，如果不是有數億資金在17.8元發行價處托盤，海底撈今日必然破發。
圖：海底撈今日走勢
圖：大資金托底
繼小米破發後，美團點評也已經於今日破發，海底撈的破發看來也只是時間問題。
為什麼中國最優秀的餐飲企業最後也難逃破發的命運，除了估值太高，海底撈還面臨諸多成長的煩惱。
新店成本大
2015年至2017年，海底撈的收入從57.57億元增加至106.37億元，年複合增長率達到了35.9%；2018年上半年實現收入73.43億元，較2017年6月30日同比增加54.4%。
2015年至2017年，海底撈的凈利潤從4.1億元增加至11.94億元，年複合增長率達到70.6%，2018年上半年凈利潤6.47億元，較2017年6月30日5.53億元同比增長近17%。
凈利潤增速明顯不及營收增速？一是大量新店導致員工成本從13.9億增至22億，同比增58.4%；二是其他開支（行政及諮詢費等）從5.4億增長到9億，增87%。（公司報表沒有按嚴格的三費來劃分）
同店增速放緩
根據招股書中的數據顯示，海底撈2018年上半年的同店銷售同比增長率僅為6.4%，較2016年、2017年同期的14.1%和14.0%出現明顯回落。
餐飲行業的同店增速，主要看單客價和翻台率兩個指標。
圖：海底撈翻台率和同店增速
先看單客價，就是顧客人均消費，2015-2017年內地餐廳分別為89.2、91.4和94.6元，今年上半年達到96.6，增長還是比較穩定的。
再看翻台率，2015-2017年內地餐廳的翻台率分別為4.0、4.5和5次，這個翻台率在餐飲行業中已經極為優秀，但5次似乎到達極限了，今年上半年不再增長。
所以，今年上半年同店增速放緩，主要是因為翻台率不再增長所致。
以上兩個問題會導致海底撈在未來只能靠開店維持增長（漲價影響不大），而由於新店成本大，凈利增速將持續小於營收增速。
高速擴張的隱憂
圖：海底撈發展史
從1994年在簡陽開第一家餐廳，整整十年，海底撈總共才開了6家店。
又過10年，也就是2014年，海底撈開出第100家餐廳。這期間，海底撈已經因《海底撈你學不會》這本書名揚全中國，它的阿米巴模式為業界津津樂道，但它的開店節奏依然不緊不慢。
但從2017年開始，公司突然按下了加速鍵。2017年開店98家，2018年計劃開店180-220家，兩年開店數（272-312家）就遠超趕上過去22年的門店數量（175家）。
如此驚人的開店數量不免讓人擔心，公司賴以生存的高品質服務能跟得上嗎？食品安全和供應鏈能跟上嗎？
不過，這也是所有處於擴張期的餐飲企業都會面臨的問題，麥當勞當年的創始人兄弟本也安於一隅，因為他們知道高速擴張必然會以產品和服務質量的下降為代價。但最後，公司依靠大創業家雷·克羅克的加入發展成跨國餐飲集團。
估值多少才合理？
在香港上市的餐飲股，基本都是上市後表現都不理想。這個其實和中餐本身難以標準化和大幅快速擴張有關，是中餐天然的問題。
不過快餐和火鍋行業，這類問題會少一些。港股前些年出過兩個餐飲牛股，大家樂和大快活，都是香港本地的中式快餐店。
近兩年港股市場誕生的兩個餐飲牛股，則都跟火鍋有關，一是海底撈的競爭對手呷哺呷哺，股價從2塊漲到18塊，接近10倍股。第二個就是海底撈的供應商頤海國際，從2.7漲至20.9，走勢也非常牛。
所以，儘管海底撈在擴張時可能會出現信任危機，但總體上我並不懷疑它的擴張戰略，經證明火鍋就是一種可複製的餐飲形態。
海底撈的主要問題，可能就是IPO發行價太高，透支了未來幾年的業績。
按照海底撈17.80的招股價來算的話，公司的市值在943億港元，市盈率按照2017年凈利潤11.9億算，PE達70倍。
要知道，經過這一輪下跌，呷哺呷哺的PE只剩24倍，頤海國際的PE為40倍，海底撈即便有龍頭溢價，70倍的PE，還是要價太高，沒有給二級市場太多肉吃。
