火幣收購香港上市公司桐成控股的消息終於在2018年8月29日坐實。當日晚間，桐成控股發布公告，李林控制的Huobi Universal Inc.和Huobi Capital與滕榮松控制的Trinity Gate完成對桐成控股的收購。
這是2018年以來，繼姚勇傑掌舵的雄岸基金收購香港主板上市公司SHIS LTD之後，又一家香港上市公司被區塊鏈領域的創業者收購。
事實上，這並不是區塊鏈領域創業者第一次覬覦上市公司，早在2016年，國內就發生過一次區塊鏈領域創業者收購新三板的小高潮。
巴比特復盤了2016年被區塊鏈領域創業者收購的3家新三板公司，從收購前後公司的財務指標、經營狀況以及被收購後的業務協同等方面分析發現，區塊鏈領域創業者對公眾公司的治理能力不容樂觀。
這些被收購的公司的命運要麼幾經易手後財務狀況千瘡百孔，要麼變更主營業務後初見成效但持久性欠佳，要麼看起來僅僅更像是為了收購而收購，收購後對公司不聞不問。
火幣在上一次收購的新三板公司後來的經營狀況極其糟糕，李林在名義上已經對其放棄。對於這次收購香港上市公司，我們不禁疑問，是否會如兩年前一樣重蹈覆轍？區塊鏈創業者進軍資本市場，究竟是放大原有業務還是會被資本市場反噬？
火幣收購案：幾多歡喜幾多愁
暾瀾投資董事長姚勇傑非常看好火幣的這次收購，他對巴比特表示：
「數字資產既要利用好數字資產的交易市場也要用好傳統的資本市場，既要利用境內的資本市場也要利用境外的資本市場。火幣是從事數字資產交易的國際龍頭企業，和境外的香港資本市場結合，會產生一系列的化學反應，為行業帶來的影響是非常大的。」
也有專家對此表示疑慮，認為要分兩面看。
「桐城控股本身市值偏低，對於收購這樣一家公司來說，象徵意義大於實際意義。象徵意義在於，火幣體系有了自己的上市公司，在國內政策發生變化，市場依然較為低迷的當下，是一次很好的正面營銷，給公司和行業也帶來了很多信心。但從實際的情況來分析，這次收購只是股權層面的一次資本運作，火幣集團數字貨幣業務是否能夠裝到上市公司，這個是需要打問號的，因為一旦裝入上市公司，在目前香港的監管環境下，有可能會壓力較大，被迫退市的概率也是很大的。」
肖磊在接受巴比特採訪時表示。
幣歐加密貨幣對沖基金董事總經理陳剛認為，火幣這次收購如果僅僅是為了借殼上市無可厚非，倘若因為政策原因藉機洗白就是反去中心化區塊鏈的信仰，他直言：這是加密貨幣交易所的投降！
「國內的交易所選擇借殼上市還是洗白？去年『94』，曾經最大的比特幣交易所btcc因恐懼之心爆棚而賤賣給香港一家基金，一度消失再也沒有捲土重來。火幣若僅僅借殼上市，無可厚非，若是為洗白？那就尷尬了。洗白的實質是反去中心化區塊鏈信仰！」
毋庸置疑的是，2018年，區塊鏈企業終於迎來上市潮，嘉楠耘智、億邦國際、比特大陸等礦機公司紛紛遞交或者將要遞交上市招股書。
而早在2016年，區塊鏈領域創業者同樣掀起一股收購潮。彼時，火幣網創始人李林、元寶網創始人鄧迪、OKCoin創始人徐明星三位早期區塊鏈創業者先後收購了3家新三板公司。
一個行業發生收購或者上市行為，至少說明了行業已經走向成熟。與此同時，創業者的對公眾公司的治理能力迎來挑戰。
2年前的收購潮：區塊鏈創業者向上市公司的第一擊
通常來說，每一個創業者心中都有一個上市夢。這不僅是自己創業成績的肯定，也是對員工和投資人的交代。
雖然區塊鏈是號稱是去中心化的，但這不意味著創業者會拋棄傳統的資本市場。
在中國，資本市場有A股、港股和新三板。三者之中，需要明確指出的是掛牌新三板並不是上市，但卻是成為公眾公司的最易實現途徑，自然而然成為區塊鏈創業者們的第一個練兵場。
區塊鏈創業者收購新三板公司1
據巴比特不完全統計，早期的區塊鏈創業者們在2016年掀起一波新三板掛牌潮，火幣網創始人李林打響第一槍。
2016年1月27日，般固科技出現異常交易，股票當日換手率超過10%，經核實李林當日以4.5元/股的價格購入般固科技80.3萬股，占公司總股份的12.33%。當年2月4日，李林再次以協議轉讓方式增持195.3萬股，交易價格為2.05元/股，交易完成後占公司總股份升至42.34%，成為般固科技的控股股東、實際控制人。當年2月19日，李林繼續以1.65元/股的價格繼續購入93.6萬股般固科技，持股比例由 42.34%升至56.72%。
此次收購，李林共計花費了916萬元。
賽億智能於2010年7月在新三板掛牌，2016年3月28日，時任北京亞投科技有限公司（開發出元寶網）區塊鏈技術服務部總經理的鄧迪，首次出現在賽億智能的權益變動公告中，持有賽億智能309萬股，占股15.44%。當年4月19日鄧迪以做市轉讓的方式增持至25%，6月30日，鄧迪以自有資金4000萬元、2元/股的價格認購賽億智能定向發行的股份，交易完成後鄧迪持有賽億智能55.56%（2500.1萬股）的股份，成為實際控制人。
從收購報告書中可以看到，在構成收購行為前，自2016年3月8日開始，鄧迪以做市轉讓的方式分20筆交易買入賽億智能，耗資1025萬元，加上最後一筆定向增發認購，鄧迪花費5025萬元取得賽億智能控制權。
華證聯在2015年7月掛牌新三板，2016年12月20日，徐明星以現金751萬元通過協議轉讓方式收購華證聯300.6萬股，收購完成後徐明星持有華證聯54.66%的股份，成為實際控制人。
2018年3月2日，徐明星以2.5元/股的價格繼續增持296萬股，股份從54.66%增加至70.52%。
從時間線上看，李林是最早動手的，具有引領作用。徐明星是最後一個，更像是跟隨者，收購後未變更主營業務也未變更公司名稱。
從操作手法看，李林和鄧迪分批買入逐步獲得控股權，徐明星一次性奪得控股權，出手更加闊綽。
從被收購公司業務看，和三人的主營業務幾乎毫不相干，個別公司甚至是從事的極其傳統的製造行業，如賽億智能。
上述創業者收購新三板公司，被不少熱心群眾解讀為監管層對數字貨幣的示好，或者猜測數字貨幣交易所以新三板為跳板實現上市。
區塊鏈創業者收購新三板公司2
然而回頭看這些年，我國政府對數字貨幣的監管愈來愈嚴，國內數字貨幣交易所全部被關停。至於藉助新三板實現上市更是難上加難.
據巴比特不完全統計，自從2013年12月31日新三板全面開放至2018上半年，成功轉到主板上市的公司只有35家，而目前新三板掛牌企業數量已經超過1.1萬家。今年7月份，7家上會的新三板企業中僅有2家過會，IPO過會率僅有28.57%，創今年以來單月過會率新低。從近4年的IPO數量看，新三板轉到主板IPO的數量佔比更是微乎其微。
區塊鏈創業者收購新三板公司3
殘酷的現實：收購後大多數財務惡化、區塊鏈業務開展寥寥
上述三家公司在被收購後，財務數據均出現不同程度的下滑。其中最為嚴重的是李林收購的般固科技，2016年全年虧損1400多萬元，抹平該公司掛牌以來的全部盈利。除了財務惡化，被收購標的和收購人原有業務並未形成業務協同，真正開展區塊鏈業務的只有1家。
財貓網路：業務更換頻繁，財務指標持續惡化
區塊鏈創業者收購新三板公司-財貓網路數據1
在李林成為般固科技的實際控制人後，進行了一系列改組。先是管理層大換血，緊接著一口氣設立了7家全資子公司，最後將公司名稱變更為財貓網路。
區塊鏈創業者收購新三板公司5-財貓網路
杜均、胡東海等來自火幣以及李林旗下另一家公司的成員們進入董事會，巧合的是兩年半後，上述2人的名字再一次和李林一起出現，只不過這次他們的獵場從新三板轉移到了香港主板。
至於成立的7家全資子公司，發展也是差強人意。
2016年11月22日，李林上任後出資100萬元成立的第一家全資子公司般固網路被0元轉讓出去，凈資產-40萬元。公告給出的理由是：為集中發展公司主營業務及優化資源配置。
幾經折騰後的財貓網路依然和區塊鏈業務毫無關係，非得說上有關係那就是2016年3月30日，董事會審議通過了《關於預計2016年度日常性關聯交易的議案》，財貓網路和火幣達成100萬元的產品採購與銷售提案。
2017年11月16日，李林辭任公司董事、董事長，且不再擔任公司其他職務。一個月後，張壽松成為財貓網路董事長。
張壽松也是一位區塊鏈創業者，2014年創辦了幣雲科技（旗下有比特幣交易平台BtcTrade）。張壽松首次股買財貓網路股份發生在2017年9月11日，業內熟知的「9.4」政策恰好不久前發布，通過多次協議轉讓的方式最終張壽松取得財貓網路44.4%的股份，成為公司實際控制人。期間李林減持過一次股份，持股比例降至38.27%。
張壽松接管財貓網路之後，開始在區塊鏈領域開展業務。
2018年6月25日，財貓網路對旗下7家子公司（退出了般固網路，新增了財貓阿爾法）進行了公司名稱、經營範圍、法人、地址進行變更，公告給出的理由是：因經營、業務發展需要。早期隨同李林一起進入董事會的杜均、胡東海等業已紛紛退出。
區塊鏈創業者收購新三板公司6-財貓網路
然而，翻看財貓網路財務數據，我們發現在2017年以及2018上半年該公司的凈利潤、經營性現金流和凈現金流全部為負，公司經營蘊藏著巨大風險。聯訊證券也在今年8月24日對財貓網路經營業績下滑發出風險提示，公司在2018 年上半年營收為0，凈利潤-477萬元。經營業績持續虧損，未彌補虧損進一步擴大。對此，財貓網路的解釋是：因公司原有業務競爭激烈不產生收入，新業務還在培育中尚無法產生收入。
區塊鏈創業者收購新三板公司-財貓網路數據
上述的新業務包括了區塊鏈業務。
巴比特詢問了財貓網路現任董事長張壽松目前的經營狀況和區塊鏈業務進展，截至發稿對方尚未回復。
2017年12月18日，李林將持有的全部38.27%的股份全部質押，參照李林入主財貓網路後，董事長高明採取「減持股份-辭任董事長-股權質押-股權解除質押-清盤」的做法，這意味著李林不久後或將清盤財貓網路。
2016年6月22日，財貓網路擬以55.3元/股發行不超過80萬股，募集資金不超過4800萬元。參照2015年的財務數據，財貓網路每股收益0.04元，新股發行的市盈率（55.3/0.04）高達1382,而巴比特從全國中小企業股轉系統得到的數據是2015年新三板企業平均市盈率是46，2016年上半年平均市盈率是31。
區塊鏈創業者收購新三板公司-新三板市盈率
再結合財貓網路此前的財務數據以及新股發行前最後一次公開披露的1.65元/股的交易價格看，這次新股發行價格明顯偏高。最終，投資人認購了72.4萬股新股，募集4007萬元。截至 2017年6月30日，本次募集的資金幾乎全部消耗殆盡（只剩下51.03元）。
入不敷出的財務數據，原有業務毫無競爭優勢可言，新業務不明朗，財貓網路前路堪憂。
太一云：加大區塊鏈技術業務，兩年營收超3000萬
2016年6月30日，鄧迪名義上成為賽億智能的實際控制人，收購交易在2017年6月1日正式達成。對於本次收購，鄧迪明確表示將會開展區塊鏈相關技術開發與應用服務業務。
為將全部精力用於推動區塊鏈技術產業化發展及賽億智能原有業務推進等原因，鄧迪在收購交易完成前就將自身持有的元寶金匯（北京）科技有限公司（元寶網的備案主體）全部股份轉賣，賽億智能也不會開展比特幣交易相關的業務。
不久，賽億智能成立了3家全資子公司。另有一家子公司是在鄧迪控股前成立，同年7月15日這家公司的法人變更為鄧迪。2017年10月31日，賽億智能更名為太一雲。
區塊鏈創業者收購新三板公司-賽億智能
10個月後，太一雲發布了鄧迪入主後的首份財報。不同於李林收購的財貓網路，賽億智能被鄧迪收購後很快將區塊鏈技術作為公司主要的核心競爭力之一，開展區塊鏈技術的開發、應用與服務業務，並較快取得經濟效益。
區塊鏈創業者收購新三板公司-太一雲財務數據
2016年度，太一雲營收和利潤雙雙創下該公司掛牌以來業績最好記錄。其中，基於區塊鏈技術銷售收入1624萬元，占當年度總營收的46%，對於業績提升做出重要貢獻。
太一雲的區塊鏈技術商業模式分三種：a、採用軟體服務及開發項目的技術服務費用；b、在行業應用方面與合作夥伴聯合運營，收取業務運營分成； c、區域鏈的合作方式。
太一雲積極探索區塊鏈在公共管理、金融證券、商貿領域的應用，通過對互聯網應用的數據構架體系進行改造，讓互聯網業務流程中關鍵數據的要素變得更加可信，促進互聯網應用模式升級，在增加交易信任的基礎上，降低交易成本。為此，太一雲開發了「太一公有雲」、「太一企業雲」等產品，打造了基於可信區塊鏈節點的「太一超導網路」。
（太一雲在2016年和2017年區塊鏈業務營收數據）
在2016和2017年兩年間，太一雲實現區塊鏈業務營收超過3200萬元。
不過，區塊鏈業務依然還處於早期，需要大規模的人員投入和技術研發，而專業人才的薪資相對較高，這在太一雲的財報上得到了體現。
2017年，太一雲營收變化不大，但凈利潤虧損超過1900萬元，創掛牌以來最差紀錄。
區塊鏈創業者收購新三板公司-太一雲利潤構成
從上圖看，影響利潤的主要原因是營業成本和管理費用的增加，這兩項支出同比增加了約1600萬元。營業成本體現在採購成本和人力成本，其中人力成本佔據營業成本的一半以上。按照太一雲2017年度92位員工計算，平均每位員工的人力成本超過27萬元。
管理費用主要體現在研發費用上，近3年來，太一雲投入到技術研發的費用逐年遞增，且佔總營收的比例不斷加大。
區塊鏈創業者收購新三板公司-太一雲研發支出
研發本身面臨著投入高、難度大、更新換代快的風險，為增強公司核心競爭力，提高研發能力，報告期內新進技術人員增多，相關領域人員薪酬普遍較高，進而支付給職工以及為職工支付的現金大幅增加。
以上導致了太一雲在2017年度利潤的大幅下降。
進入2018年，太一雲加速推進區塊鏈項目落地，布局可信身份鏈、溯源鏈、電子倉單鏈、自貿鏈等技術項目，並計劃利用現有技術優勢和行業資源，進行平台整合，在區塊鏈領域開展技術孵化、區塊鏈技術培訓等相關業務，多維度進行項目落地實施，提高盈利能力，改善財務狀況。
華證聯：營收穩健，未開展區塊鏈任何業務
2016年12月20日，徐明星以現金751萬元通過協議轉讓方式收購華證聯300.6萬股，收購完成後徐明星持有華證聯54.66%的股份，成為實際控制人。
徐明星上任後，除了常規的管理層人員變動，遲遲未對華證聯採取進一步動作。
一直到2017年10月24日，徐明星才開始有所行動，華證聯公布股票發行方案，擬發行不超過340萬股，擬募集986萬元，與此同時對外投資成立全資子公司北京八方雲鏈科技有限公司。
最終股票實際完成認購296萬股，金額740萬元，認購人為徐明星個人。
至於全資子公司，從名稱看和區塊鏈似乎有關係，但截至發稿，巴比特從國家企業信息公示系統中並未查到該公司的任何信息，市場上也未見該公司開展任何業務。
區塊鏈創業者收購新三板公司-華證聯財務
從財務數據看，華證聯營收逐年上升，過去5年間有3年實現盈利。
2018年8月28日，徐明星協議轉讓的方式減持118.4萬股，持股比例從70.52降至56.53%，依然為公司的實際控制人。
總的來看，上述3家被收購的新三板公司，財貓網路經營狀況面臨嚴重風險，李林收購後未從事任何區塊鏈業務，在任期內公司業務頻繁變動，財務狀況惡化，後經張壽松治理，開始開展區塊鏈業務，但2018上半年營收為0，後續發展堪憂。鄧迪收購賽億智能後，全力押注區塊鏈，營收強勁，但未形成持續性盈利。徐明星收購華證聯似乎僅僅是為了收購而收購，從時間節點看，徐明星是三者之中最後一個下手收購新三板的。從公司經營看，徐明星收購後，公司繼續保持原有發展節奏和方向，未見新鮮血液注入。
2年前的3筆收購，在後續運營中被證明幾乎全部以慘敗告終。
2年後，是風雲再起還是重蹈覆轍？
過去兩年間，區塊鏈行業發生了翻天覆地的變化。
區塊鏈創業者收購新三板公司-區塊鏈市值
從二級市場規模看，全球加密數字資產從2016年初的70億美元到2018年初的8000億美元，兩年時間增幅超過100倍，完成了爆炸式增長。
區塊鏈創業者收購新三板公司-區塊鏈投資
從一級市場看，投融資規模迅速擴大，融資方式更加創新。兩年間投資人共砸向市場240億美元的真金白銀，1644個項目獲得融資。
和兩年前百萬元收購資金量不同，這波的收購動輒過億，區塊鏈創業者們出手更加闊綽了。
和兩年前相同的是，杜均、胡東海再次和李林參與了港股圍獵。
（財貓網路被收購後的新一屆管理人員，2016年2月）
區塊鏈創業者收購新三板公司-桐成控股收購方人員關聯
（桐成控股收購方人物關聯，2018年8月）
和兩年前相同的是，李林這次收購的桐成控股財務數據和財貓網路的很相似，在被收購前，二者的營收很穩定。被收購前一年，利潤急劇下降。
財貓網路在2016年2月被李林收購，2015年的利潤急劇下降為不足2014年的1/3。
區塊鏈創業者收購新三板公司4
（財貓網路財務數據，2016年2月被收購）
桐成控股在2018年8月被李林收購，2017年的利潤同樣急劇下降為2016年的1/3。
區塊鏈創業者收購新三板公司-桐成控股財務數據
（桐成控股財務數據，2018年8月被收購）
財貓網路被收購後的第一年就將其掛牌以來的利潤全部虧光，而營收更是節節敗退。
桐成控股，未來命運如何，我們拭目以待。
收購一家公司容易，難的是在之後如何治理，如何發揮資本運作的最大價值。而不是為收購而收購，買一個空殼子或者將上市公司掏空。
所以，區塊鏈創業者們真的準備好了嗎？
最後，引用一個「3年河東3年河西」的故事：
故事1：2016年火幣還掙扎在生死線，2018年成功借殼； 故事2：春曉資本實際控制人2017年買殼，2018年集資詐騙入獄； 故事3：…… 把一切交給時間
