浙商宏觀李超：外匯管理改革信號不影響A股市場穩定
個人境外證券投資短期內落地並大規模推行的概率較小，開展初期可能通過局部區域試點並由符合適當性管理要求的高凈值人群先行先試，居民少量投資境外證券市場不影響A股市場穩定性。
國際收支主要分項改善是推進資本項下開放的短期背景
外匯局資本司在《中國外匯》中撰文傳遞諸多外匯管理改革信號：一是修訂境內個人參與境外上市公司股權激勵計劃的管理規定並放寬該業務項下的年度購付匯額度限制；二是研究論證允許境內個人在年度5萬美元便利化額度內開展境外證券、保險等投資的可行性。我們認為今年以來國際收支主要分項的明顯改善是推進資本項下開放的短期背景，個人證券業務的局部開放有助於促進國際收支的雙向平衡。
根據國際收支平衡表初步數據，2020年我國經常項目順差2989億美元，順差規模同比擴大112％，是近5年最高，近10年次高。其中貨貿順差5338億美元，主要得益於我國憑藉強大的供給能力填補全球產能缺口；服貿逆差1453億美元，同比收窄44％，主要歸因於全球疫情爆發後旅行項下逆差的收窄。資本項目方面，直接投資順差規模1034億美元，同比增長78％。國際收支主要分項均有明顯改善。
貨幣地位與經濟地位匹配是資本項下開放的長期背景
當前我國在全球範圍內的經濟地位與貨幣地位存在明顯的不匹配。從中美對比看，2019年美國GDP的全球佔比為24％，美元在SWIFT系統中的全球結算佔比為38.3％；2019年中國GDP的全球佔比為16％，而人民幣在SWIFT系統中的全球結算佔比僅2.42％。（SWIFT結算數據為2021年1月數據）。從全球範圍內看，我國是全球第二大經濟體，但人民幣在SWIFT系統中的結算佔比在全球範圍內僅位列第5，落後於美元、歐元、英鎊和日元，四者佔比分別為38.3％，36.6％，6.8％和3.5％。在中美博弈的長期背景下，我國亟待進一步提升貨幣地位，保持與全球經濟地位的匹配，這一訴求可能是資本項目改革的長期背景。通過資本項目的有序開放，可以有效推動人民幣國際化並為外資提供更多的可選人民幣資產，是我國提升貨幣地位的重要抓手。
個人5萬美元投資境外證券短期落地並大規模開展可能性小，局部試點可能性大
關於「研究論證允許境內個人在年度5萬美元便利化額度內開展境外證券、保險等投資的可能性」，我們對該項政策判斷如下：一是該項業務可能仍處於對可行性的「研究論證」階段，短期內落地並大規模推行的概率較小。二是如果該項業務落地，通過局部區域試點、由符合適當性管理要求的個人主體先行先試的方式開展的概率較高。可能參照QDII2（合格境內個人投資者）原定安排，在上海、深圳、天津等發達城市由風險承受能力較高的高凈值人群進行試點。
居民少量投資境外證券市場不影響A股市場穩定
我們認為居民少量投資境外市場並不影響A股市場的穩定。首先，居民在一定額度範圍內投資境外市場有利於居民參與全球資產配置，由於額度限於5萬美元，整體影響相對有限，且我國推動資本項目雙向開放，外資流入與居民部分資金流出可形成對沖。其次，A股市場相比海外股市仍然具備相對優勢，A股估值與基本面匹配度更高，在我們提出的新供給價值重估理論邏輯下，我國積極推進供給側結構性改革，我們堅定看好人民幣核心風險資產全球佔優，具備中長期確定性行情，尤其是未來7-8年美元大概率進入下行通道，人民幣匯率升值與資本流入相互強化，有助於A股市場吸納更多外生流動性。
>> 美元貶值大周期下不建議大量投資美元資產
歷史上，美元呈現出規律的周期性波動，美元波動與全球資本流動根本上取決於供給側生產要素的相對優勢。我們認為當前美元周期已經進入確定性下行通道，未來7-8年美元將處於一輪大的下行周期中，資本將流出美國選擇其他生產要素佔優的經濟體。此時若大量投資美元區資產，除了可能面臨資本流出美國導致美元資產價格回落風險，也將面臨較大匯兌損失的不確定性，美元貶值大周期下不建議大量投資美元區資產。
風險提示
個人資本項目開放超預期導致資金快速流出。
文 |浙商證券首席經濟學家 李超 / 孫歐 / 林成煒
