9月7日，萬眾期待的美團點評將正式啟動招股。美團IPO定價區間已於日前敲定，每股定價為60港幣-72港幣，定價區間為3575億港幣-4290億港幣（約合455億美元-547億美元）。
繼小米之後，美團點評是港交所第二家同股不同權的公司，如果美團的估值落在上限，美團將超越小米，成為港交所市值第二大的科技股，僅次於騰訊。
此前小米因硬體業務佔比大，始終存在”是否是互聯網公司”的質疑，相比之下，美團則完全是一家互聯網公司。
但是，美團的問題在於，公司仍舊處於虧損的階段。這就讓市場產生另外一個質疑，虧損的美團，是否配得上4000億估值呢？等待它的，會是破發嗎？
內生+併購 業績高增長
我們可以先來看看美團短暫而激進的歷史：
圖：美團點評歷史
美團從團購起家，是千團大戰的倖存者（其餘團購公司基本沒有獨立存活下來的），2013年成功推出貓眼電影（現已轉賣給光線傳媒），2013年推出美團外賣，2015年合併大眾點評，2017年進軍共享汽車，並在今年收購摩拜單車。
美團以吃為主導，已經成功覆蓋了衣食住行各個層面。2013年A股市場曾經炒作過一波O2O行情，但那基本是瞎炒，如果要論真正的O2O公司，那非美團點評莫屬。
美團最新的招股書只公布了三年零四個月的財務數據，這短短三年零四個月，恰是美團增長最快的時期。
圖：美團點評近年業績
可以看到，美團點評的營收規模從2015年的40億猛增至2017年的339億。今年前四月的營收則達到158.2億，超過2016年全年，增速雖然不及前兩年，但95%的增速，依然很強勁。
而增長的最大引擎，就是美團外賣。
美團外賣：仍沒摸到天花板
美團外賣成立於2013年，比2008年成立的餓了么晚五年，但外賣行業真正爆發是在2016年，所以，餓了么相比美團，並沒有多少先發優勢。
從2015年至2017年，美團外賣的交易筆數從6.4億筆增長到40.1筆，交易金額GMV從156億增長至1711億元，爆髮式增長一覽無餘。
圖：美團外賣交易筆數和交易金額
外賣業務的收入來源很簡單，就是美團從每單外賣中抽取一定的傭金，另外還有一些廣告收入及其他收入。成本端則主要是騎手的配送費用。
依靠外賣規模的擴大，美團外賣的收入規模也呈幾何級增長。2015年，美團外賣收入只有1.7億，占公司整體收入比例只有4.3%，而到了2017年，美團外賣收入達到210億，為美團公司貢獻了62%的收入，成為美團最核心的業務。
圖：美團外賣歷年收入及結構
但是，外賣業務當下仍呈現雙寡頭競爭的格局，美團在招股書上引用艾瑞諮詢的數據稱 “中國餐飲外賣行業目前的領導者是美團點評，美團點評的市場份額從2015年的31.7%，增至截至2018年3月31日的59.1%。”
但另一份易觀的數據則表明，餓了么+百度外賣的市場交易份額佔比達48.9%。美團外賣則以45.4%的交易份額佔比緊隨其後。
所以，行業的競爭依然分拆激烈，為了搶市佔率，美團外賣和餓了么都進行了大額的補貼，誰都不敢賺錢，只能繼續燒錢。
好在隨著規模的擴大，兩家企業都依靠規模優勢在漸漸止血。從美團外賣的毛利率看，已經從2015年-123%的血虧狀態回升至2017年8.1%。
該如何給美團外賣估值呢？假設美團外賣和餓了么當下的市佔率相同，參考阿里巴巴今年4月95億美元全資收購餓了么，美團外賣的合理估值也在100億美元左右。考慮到二級市場溢價，最樂觀情況可以給予其150億美元估值。
到店和酒旅：GMV下滑 但變現能力增強
美團的招股書，把傳統的到店業務和近年拓展兇猛的酒旅業務算在一起，因為他們的特徵都是線上預約或消費，線下到店體驗。
這部分業務發展相對到了一個成熟期，從下圖可以看到，2017年，無論是交易筆數還是交易金額，都較2016年小幅下降。
圖：到店和酒旅業務情況
具體分業務看，到店業務（分為到店餐飲和到店綜合，消費者可以搜索和發現商家信息，進行預訂、購買電子代金券、在線點餐、在線支付及撰寫評論。）GMV從2016年1366億下降至2017年1216億，下降幅度達11%，而酒店業務的GMV從217億增長到365億，增長68%。
不過，雖然交易規模GMV在下降，但這部分業務的變現能力在提升。
圖：到店和酒旅業務收入提升
可以看到，美團的到店和酒旅收入從2016年70.2億增長至2017年的108.5億，同比增長54%。變現能力的提升，主要是依靠傭金和廣告收入的增長，毛利率穩步提升。
圖：美團到店和酒旅業務毛利率提升
可以看到，不同於外賣業務8%左右的低毛利率，美團到店和酒旅業務2017年的毛利率達到88%。這部分業務，是美團最賺錢，也是當下唯一賺錢的業務。
美團的酒店業務，可以和龍頭攜程做對比。根據Trustdata的報告，2018年二季度，美團夜間酒店預定數量達到7290萬間，已經超越攜程和去哪兒的總和。
這個數據可能和很多投資者的生活經驗不符合，因為很多人都沒有在美團上訂酒店的經歷。但美團，走的是拼多多的路線，從低端酒店開始切入，並逐漸瓜分行業蛋糕。
從收入規模來看，美團酒店2017年營收27億元，而攜程同期營收267億元，仍舊不在一個體量級別。
攜程當下市值200億美元，考慮到美團酒店高速增長，樂觀估計，可以給予其50億美元的估值。
至於到店業務那一塊，國內現在沒有可對標的上市企業，參考美國在線點評網站YELP，其市銷率為5倍左右，那麼對應美團到店業務，其2017年80億的收入規模，對應的市值為400億，折58億美元。假設今年增長20%，那麼對應的市值為70億美元。
出行：燒錢！
美團的出行業務，主要有兩塊，都是燒錢的主，一是美團打車，二是今年4月剛收購的摩拜單車。
美團更新的招股書上說了，”基於目前的市場情況，預期不會進一步拓展美團打車項目”，這意味著，美團打車，在和滴滴打了一輪價格戰後（4個月2個城市的司機端補貼接近10億元）已經下線了，打車成了美團一個失敗的項目。
再來看單車，根據招股書，摩拜單車的盈利能力非常一般，而燒錢能力則很猛。
截至2018年4月30日，摩拜共有4810萬名活躍單車用戶及710萬輛單車；當月，摩拜擁有2.6億次騎行，每次收入0.56元，總收入1.47億元，折舊3.96億元，經營成本1.58億元，總虧損4.07億元。
美團收購摩拜，大概了為了在上市的時候提升估值，但從財務的角度看，隨著摩拜單車的持續折舊，這部分業務會持續拖累公司的業績。
估值的話，摩拜單車按27億美元的收購價格估值。美團打車已經擱置，估值基本可以忽略。
另外美團還有一些諸如生鮮等新業務，這部分估值，就按20美元億算吧。
值得申購嗎？
綜上，如果按外賣150億、到店70億、酒店50億、單車27億、其他20億估值的話，美團的合理市值大概在320億美元左右，這個估值，基本上等同於2017年10月的一級市場估值。而IPO估值，顯然有點貴了。
美團各項業務可以交叉銷售，有一定的協同價值，可以做到1+1>2的效果，所以這個估值，還是可以有一定溢價的。
美團當下最大的競爭對手就是阿里，美團直面餓了么的競爭，到店業務也和阿里口碑正面剛上，它未來的前景，很大意義上決定於能否在於阿里的競爭中勝出。
當下港股市場血雨腥風，科技股走勢尤其慘烈，美團在這個點位上市，比小米更倒霉。它最終的IPO估值，很可能會落在區間下限455億美元，首日破發的可能性也比較大。
但由於大盤股上市，美團也可能啟動諸如綠鞋機制等護盤工具，股價也不會大幅跌破發行價。如果行情配合，也可能像小米一樣走出一波反彈。
所以總體上，我們不建議申購美團點評，但美團作為BAT之外又一家頂級互聯網公司，仍值得投資者長期關注。
