核心结论：①2019/1/4以来港股翻倍股共计190只，上涨公司家数占比为31％，涨跌幅中位数为-22.6％，个股表现极度分化，演绎少数龙头的牛市行情。②港股龙头效应源于：行业集中度提升巩固龙头地位，龙头公司业绩更优，新兴产业快速发展孕育新龙头。③港股龙头效应源于：机构投资者头部化，头部基金偏好绩优龙头，其中南下资金占比明显提高，持股集中度提升。
港股演绎少数龙头的牛市
2019/1/4是A股本轮牛市的起点，期间A股大幅上涨，而港股呈箱体震荡走势，截至2020/12/25累计涨幅仅5.3％。但是仅仅关注港股指数容易错失投资良机，实际上港股演绎的是少数公司的牛市，2019/1/4以来美团-W、小米集团-W、舜宇光学科技等公司的股价早已翻倍。具体而言，港股呈现出明显的龙头效应，并且这一效应有望持续。
1.港股龙头效应更为极致
港股整体涨幅有限但个股分化严重。2019/1/4是A股本轮牛市的起点，自此以来美股再创新高，而港股基本上原地踏步，2019/1/4-2020/12/25期间恒生指数涨幅仅为5.3％，恒生国企指数为6.1％，远远落后于美股纳斯达克指数（98.1％），标普500指数（51.3％）、以及A股创业板指（133.9％）、沪深300指数（70.1％）。与涨幅小相对应的是港股估值偏低，截至2020/12/25港股恒生指数PE（TTM）为15.1倍，恒生国企指数为13.0倍，远低于美股的纳斯达克指数（49.9倍）、标普500指数（36.5倍）以及A股的创业板指（61.0倍）、全A指数（22.8倍）。但是，港股不同公司之间股价分化十分严重，2019/1/4-2020/12/25期间，港股上涨的股票数量为783只（占比30.7％），其中翻倍股为190只（占比7.5％），下跌的股票数量为1725只（占比67.7％），全部港股涨幅平均数为-0.27％，中位数为-22.6％。
港股龙头效应明显，涨幅领跑同行业。对全部港股按市值进行分组，我们发现市值越大的公司涨幅也越大，2019/1/4-2020/12/25期间市值在50亿港元以下的公司平均涨幅为2.0％，50-100亿港元的公司为8.0％，100-500亿港元的公司为26.0％，500-1000亿港元的公司为41.7％，1000亿港元以上的公司为48.2％，表明港股存在明显的龙头效应。进一步对比Wind一级行业市值最大前5家公司和行业的平均涨幅，各行业龙头表现普遍优于行业整体，新经济板块龙头涨幅最大，期间医疗保健Top5龙头/行业整体涨幅为265.3％/106.4％，信息技术为217.1％/ 91.4％，可选消费为204.1％/90.5％，同时传统行业龙头优势也很突出，材料Top5龙头/行业整体涨幅为225.4％/30.4％，金融为35.0％/2.7％，房地产为34.0％/9.1％。
相比A股，港股龙头效应演绎得更为极致。以港股和A股各Wind二级行业市值最大的前三大公司作为龙头组合，每年末根据最新市值调整一次组合，以对比AH龙头效应。从估值溢价角度看，港股龙头PE（TTM，整体法）/港股整体PE（TTM，整体法）基本维持在1.2以上，即龙头公司存在20％以上的估值溢价率，截至2020/12/25该比例为1.27；虽然2015年来A股龙头PE/A股整体PE逐渐上升至0.75，但A股龙头的估值溢价与港股仍有较大差距。从成交额溢价角度看，港股市场交易更为拥挤，2010年以来港股市值前30％的龙头成交额占比基本维持在97％左右，而A股龙头成交额占比在70％左右，截至2020/12/25港股和A股的该比例分别为98.3％和65.7％。
2.龙头化源于头部公司业绩更优
中资企业在港股市场上占主导地位，因而港股的基本面基本由内地经济决定。截至2020/12/25，在前文构建的港股行业前三大龙头组合中，中资企业2010年以来平均数量占比为62.8％，平均市值占比为71.9％，平均成交额占比为73.3％，平均净利润占比为68.5％。因而，港股龙头公司业绩与内地经济发展高度相关，龙头业绩更优受益于中国行业集中度上升和新兴产业快速发展。更似迷你版07年：牛市氛围，居民资金入市。
传统行业集中度快速提升巩固龙头地位。自2010年开始中国部分行业集中度进入快速提升阶段，2015年底供给侧改革提出“三去一降一补”，进一步促进了部分消费和制造业行业集中度进一步提升。2010-2019年期间液体奶CR2从27.6％升至35.6％，黄金CR3从12.7％升至48.1％，国产轿车CR3从37.2％升至49.7％，起重机CR3从82.2％升至92.5％，冰箱CR3从44.1％升至46.1％，空调CR3从60.5％上升至67.2％，白酒CR4从17.0％升至29.6％，煤炭CR4从15.6％升至21.6％，尿素CR4从11.9％升至14.8％，化肥农药CR5从9.7％升至21.6％，水泥CR10从44.0％升至57.0％，地产CR10从10.1％升至21.3％。传统产业的龙头公司受益于产业集中度上升，包括港股的海螺水泥、紫金矿业、万科企业、比亚迪股份、长城汽车等。
新兴产业快速发展孕育新龙头。2010年后中国加速产业转型，经济增长动能由投资逐渐向消费和科技切换。消费层面，人均收入提高和人口老龄化加重驱动中国消费升级，医疗、教育、娱乐等新兴消费产业GDP占比从2004年的15.3％上升至2017年的22.3％；科技层面，中国将科技创新作为国家发展的战略支撑，推动产业链从低附加值向高附加值进化，先进制造业GDP占比从2008年的5.8％上升至2017年的6.2％。产业结构升级映射至港股则是上市公司盈利结构的优化，港股可选消费板块净利润占比从2010年的4.2％上升至2019年的10.4％，医疗保健板块从1.4％上升至2.8％，信息技术板块从11.0％上升至22.6％。这一背景下诞生的港股消费龙头包括腾讯控股、美团-W、海底捞等，科技龙头包括舜宇光学科技、小米集团-W、信义光能等。
龙头公司的业绩优势逐步显现。随着行业集中度提升和产业升级推进，龙头公司业绩表现更优异，新经济的优势尤为明显。对比各行业市值最大的前三家公司和行业整体ROE，我们发现大多数行业的龙头公司盈利能力优于行业平均，其中消费板块表现最为突出，例如消费者服务龙头/行业2019年ROE（整体法）为26.2％/11.2％，耐用消费品与服装为21.4％ /7.4％，家庭与个人用品为18.4％ /11.7％，零售业为17.6％/ 13.6％，传统产业中保险为17.2％ /14.4％，材料为16.9％ /8.3％，房地产为12.4％ /7.2％，资本货物为8.9％ /6.2％。部分港股科技龙头尚未实现盈利，因而ROE优势并不明显。
3.龙头化源于机构头部化
内资与外资、港资偏好相近，均青睐优质龙头公司。我们用国际中介机构、港股通和香港本地中介机构代表外资、内资和港资，对比三类机构前50大重仓股的特征：（1）市值规模：机构普遍青睐大市值龙头。截至2020/12/25外资前50大重仓股平均市值为6295亿港元，内资为5103亿港元，港资为6501亿港元，均远高于全部港股的243亿港元；（2）盈利能力：机构偏好盈利能力强的公司。2019年外资前50大重仓股ROE为12.2％，内资为11.9％，港资为11.8％，均高于全部港股的9.7％；（3）盈利增长：机构看重盈利的成长性。2019年外资前50大重仓股营收/净利润增速为13.1％/17.7％，内资为10.1％/ 12.2％，港资为8.5％/13.5％，几乎都高于全部港股的9.2％/5.1％。因此，在机构主导的港股市场上，内资的大量流入将在边际上增强市场对龙头的偏好。
南下资金加速流入，陆港通基金日益头部化。2019年以来港股市场呈现出两大重要变化，对港股的投资生态和投资者行为产生深刻影响：（1）南下资金定价权边际增强。2019年3月南下资金开始持续流入，2019/3/2-2020/12/25期间累计净流入为9062.9亿港元。目前南下资金已成为港股的重要参与者，截至2020/12/25南下资金成交额占比从2018年9月最低的4.8％上升至目前的11.5％；（2）陆港通基金头部化效应加强。截至2020/12/25，今年陆港通基金平均发行份额为31.3亿份，同比增长164.5％，其中股票型基金为29.9亿份，同比增长220.8％。同时以主动偏股型（股票+偏股混合）陆港通基金为样本，单只基金规模在迅速扩大，2017年尚无百亿基金，规模在50亿元以上的基金数量/规模占比也仅有3.4％/25.1％；而截至2020/12/25规模超过100亿元的基金数量/规模占比为3.8％/28.4％，50-100亿元的基金为9.9％/31.1％。
内资机构头部化进一步强化龙头公司表现。在南下资金加速流入与陆港通基金日益头部化的背景下，龙头表现进一步强化，其背后的逻辑是相对考核和定期排名机制下投资者倾向于“抱团”业绩稳定、股价持续上涨的少数龙头。尽管整体看南下资金持股集中度（Top20重仓股市值占比）上升并不明显，主要因为南下资金包含较多长期稳定持有金融股的险资，而剔除金融股后南下资金持仓集中度从19Q2的38.9％上升至20Q4（截至2020/12/25）的54.3％。陆港通基金也验证了这一特征，其持股集中度从19Q2的60.7％上升至20Q3的82.1％。同时，头部基金重仓比例也更高。统计不同规模陆港通基金的前十大重仓港股占所有持仓港股的比例，100亿以上的基金为84.6％，50-100亿为56.4％，20-50亿为51.9％，5-20亿为46.0％，5亿以下为39.4％，可见规模越大的基金越倾向于重仓龙头公司。
风险提示：海外疫情扩散及香港疫情恶化导致股市波动风险；中美经贸关系进一步恶化。
