核心結論：①2019/1/4以來港股翻倍股共計190隻，上漲公司家數佔比為31％，漲跌幅中位數為-22.6％，個股表現極度分化，演繹少數龍頭的牛市行情。②港股龍頭效應源於：行業集中度提升鞏固龍頭地位，龍頭公司業績更優，新興產業快速發展孕育新龍頭。③港股龍頭效應源於：機構投資者頭部化，頭部基金偏好績優龍頭，其中南下資金佔比明顯提高，持股集中度提升。
港股演繹少數龍頭的牛市
2019/1/4是A股本輪牛市的起點，期間A股大幅上漲，而港股呈箱體震蕩走勢，截至2020/12/25累計漲幅僅5.3％。但是僅僅關注港股指數容易錯失投資良機，實際上港股演繹的是少數公司的牛市，2019/1/4以來美團-W、小米集團-W、舜宇光學科技等公司的股價早已翻倍。具體而言，港股呈現出明顯的龍頭效應，並且這一效應有望持續。
1.港股龍頭效應更為極致
港股整體漲幅有限但個股分化嚴重。2019/1/4是A股本輪牛市的起點，自此以來美股再創新高，而港股基本上原地踏步，2019/1/4-2020/12/25期間恒生指數漲幅僅為5.3％，恒生國企指數為6.1％，遠遠落後於美股納斯達克指數（98.1％），標普500指數（51.3％）、以及A股創業板指（133.9％）、滬深300指數（70.1％）。與漲幅小相對應的是港股估值偏低，截至2020/12/25港股恒生指數PE（TTM）為15.1倍，恒生國企指數為13.0倍，遠低於美股的納斯達克指數（49.9倍）、標普500指數（36.5倍）以及A股的創業板指（61.0倍）、全A指數（22.8倍）。但是，港股不同公司之間股價分化十分嚴重，2019/1/4-2020/12/25期間，港股上漲的股票數量為783隻（佔比30.7％），其中翻倍股為190隻（佔比7.5％），下跌的股票數量為1725隻（佔比67.7％），全部港股漲幅平均數為-0.27％，中位數為-22.6％。
港股龍頭效應明顯，漲幅領跑同行業。對全部港股按市值進行分組，我們發現市值越大的公司漲幅也越大，2019/1/4-2020/12/25期間市值在50億港元以下的公司平均漲幅為2.0％，50-100億港元的公司為8.0％，100-500億港元的公司為26.0％，500-1000億港元的公司為41.7％，1000億港元以上的公司為48.2％，表明港股存在明顯的龍頭效應。進一步對比Wind一級行業市值最大前5家公司和行業的平均漲幅，各行業龍頭表現普遍優於行業整體，新經濟板塊龍頭漲幅最大，期間醫療保健Top5龍頭/行業整體漲幅為265.3％/106.4％，信息技術為217.1％/ 91.4％，可選消費為204.1％/90.5％，同時傳統行業龍頭優勢也很突出，材料Top5龍頭/行業整體漲幅為225.4％/30.4％，金融為35.0％/2.7％，房地產為34.0％/9.1％。
相比A股，港股龍頭效應演繹得更為極致。以港股和A股各Wind二級行業市值最大的前三大公司作為龍頭組合，每年末根據最新市值調整一次組合，以對比AH龍頭效應。從估值溢價角度看，港股龍頭PE（TTM，整體法）/港股整體PE（TTM，整體法）基本維持在1.2以上，即龍頭公司存在20％以上的估值溢價率，截至2020/12/25該比例為1.27；雖然2015年來A股龍頭PE/A股整體PE逐漸上升至0.75，但A股龍頭的估值溢價與港股仍有較大差距。從成交額溢價角度看，港股市場交易更為擁擠，2010年以來港股市值前30％的龍頭成交額佔比基本維持在97％左右，而A股龍頭成交額佔比在70％左右，截至2020/12/25港股和A股的該比例分別為98.3％和65.7％。
2.龍頭化源於頭部公司業績更優
中資企業在港股市場上佔主導地位，因而港股的基本面基本由內地經濟決定。截至2020/12/25，在前文構建的港股行業前三大龍頭組合中，中資企業2010年以來平均數量佔比為62.8％，平均市值佔比為71.9％，平均成交額佔比為73.3％，平均凈利潤佔比為68.5％。因而，港股龍頭公司業績與內地經濟發展高度相關，龍頭業績更優受益於中國行業集中度上升和新興產業快速發展。更似迷你版07年：牛市氛圍，居民資金入市。
傳統行業集中度快速提升鞏固龍頭地位。自2010年開始中國部分行業集中度進入快速提升階段，2015年底供給側改革提出「三去一降一補」，進一步促進了部分消費和製造業行業集中度進一步提升。2010-2019年期間液體奶CR2從27.6％升至35.6％，黃金CR3從12.7％升至48.1％，國產轎車CR3從37.2％升至49.7％，起重機CR3從82.2％升至92.5％，冰箱CR3從44.1％升至46.1％，空調CR3從60.5％上升至67.2％，白酒CR4從17.0％升至29.6％，煤炭CR4從15.6％升至21.6％，尿素CR4從11.9％升至14.8％，化肥農藥CR5從9.7％升至21.6％，水泥CR10從44.0％升至57.0％，地產CR10從10.1％升至21.3％。傳統產業的龍頭公司受益於產業集中度上升，包括港股的海螺水泥、紫金礦業、萬科企業、比亞迪股份、長城汽車等。
新興產業快速發展孕育新龍頭。2010年後中國加速產業轉型，經濟增長動能由投資逐漸向消費和科技切換。消費層面，人均收入提高和人口老齡化加重驅動中國消費升級，醫療、教育、娛樂等新興消費產業GDP佔比從2004年的15.3％上升至2017年的22.3％；科技層面，中國將科技創新作為國家發展的戰略支撐，推動產業鏈從低附加值向高附加值進化，先進位造業GDP佔比從2008年的5.8％上升至2017年的6.2％。產業結構升級映射至港股則是上市公司盈利結構的優化，港股可選消費板塊凈利潤佔比從2010年的4.2％上升至2019年的10.4％，醫療保健板塊從1.4％上升至2.8％，信息技術板塊從11.0％上升至22.6％。這一背景下誕生的港股消費龍頭包括騰訊控股、美團-W、海底撈等，科技龍頭包括舜宇光學科技、小米集團-W、信義光能等。
龍頭公司的業績優勢逐步顯現。隨著行業集中度提升和產業升級推進，龍頭公司業績表現更優異，新經濟的優勢尤為明顯。對比各行業市值最大的前三家公司和行業整體ROE，我們發現大多數行業的龍頭公司盈利能力優於行業平均，其中消費板塊表現最為突出，例如消費者服務龍頭/行業2019年ROE（整體法）為26.2％/11.2％，耐用消費品與服裝為21.4％ /7.4％，家庭與個人用品為18.4％ /11.7％，零售業為17.6％/ 13.6％，傳統產業中保險為17.2％ /14.4％，材料為16.9％ /8.3％，房地產為12.4％ /7.2％，資本貨物為8.9％ /6.2％。部分港股科技龍頭尚未實現盈利，因而ROE優勢並不明顯。
3.龍頭化源於機構頭部化
內資與外資、港資偏好相近，均青睞優質龍頭公司。我們用國際中介機構、港股通和香港本地中介機構代表外資、內資和港資，對比三類機構前50大重倉股的特徵：（1）市值規模：機構普遍青睞大市值龍頭。截至2020/12/25外資前50大重倉股平均市值為6295億港元，內資為5103億港元，港資為6501億港元，均遠高於全部港股的243億港元；（2）盈利能力：機構偏好盈利能力強的公司。2019年外資前50大重倉股ROE為12.2％，內資為11.9％，港資為11.8％，均高於全部港股的9.7％；（3）盈利增長：機構看重盈利的成長性。2019年外資前50大重倉股營收/凈利潤增速為13.1％/17.7％，內資為10.1％/ 12.2％，港資為8.5％/13.5％，幾乎都高於全部港股的9.2％/5.1％。因此，在機構主導的港股市場上，內資的大量流入將在邊際上增強市場對龍頭的偏好。
南下資金加速流入，陸港通基金日益頭部化。2019年以來港股市場呈現出兩大重要變化，對港股的投資生態和投資者行為產生深刻影響：（1）南下資金定價權邊際增強。2019年3月南下資金開始持續流入，2019/3/2-2020/12/25期間累計凈流入為9062.9億港元。目前南下資金已成為港股的重要參與者，截至2020/12/25南下資金成交額佔比從2018年9月最低的4.8％上升至目前的11.5％；（2）陸港通基金頭部化效應加強。截至2020/12/25，今年陸港通基金平均發行份額為31.3億份，同比增長164.5％，其中股票型基金為29.9億份，同比增長220.8％。同時以主動偏股型（股票+偏股混合）陸港通基金為樣本，單只基金規模在迅速擴大，2017年尚無百億基金，規模在50億元以上的基金數量/規模佔比也僅有3.4％/25.1％；而截至2020/12/25規模超過100億元的基金數量/規模佔比為3.8％/28.4％，50-100億元的基金為9.9％/31.1％。
內資機構頭部化進一步強化龍頭公司表現。在南下資金加速流入與陸港通基金日益頭部化的背景下，龍頭表現進一步強化，其背後的邏輯是相對考核和定期排名機制下投資者傾向於「抱團」業績穩定、股價持續上漲的少數龍頭。儘管整體看南下資金持股集中度（Top20重倉股市值佔比）上升並不明顯，主要因為南下資金包含較多長期穩定持有金融股的險資，而剔除金融股後南下資金持倉集中度從19Q2的38.9％上升至20Q4（截至2020/12/25）的54.3％。陸港通基金也驗證了這一特徵，其持股集中度從19Q2的60.7％上升至20Q3的82.1％。同時，頭部基金重倉比例也更高。統計不同規模陸港通基金的前十大重倉港股占所有持倉港股的比例，100億以上的基金為84.6％，50-100億為56.4％，20-50億為51.9％，5-20億為46.0％，5億以下為39.4％，可見規模越大的基金越傾向於重倉龍頭公司。
風險提示：海外疫情擴散及香港疫情惡化導致股市波動風險；中美經貿關係進一步惡化。
