熱點跟蹤：美股為何與美國經濟「背離」？
事件：今年以來，美國經濟景氣持續下滑，ISM製造業PMI新訂單指數由58%大跌至50%。與此同時，美股自低位持續反彈，並屢創歷史新高。
數據來源：CEIC、Bloomberg
點評：
今年以來，美股自低位大幅反彈、屢屢刷新歷史新高，與美國經濟景氣快速下滑的走勢「背離」。年初以來，美國經濟領先指標製造業PMI新訂單指數由58%大跌至50%，進口、庫存和物價等PMI指數更是多次跌破榮枯線。伴隨經濟景氣回落，市場對美國經濟衰退的擔憂不斷升溫。紐約聯儲經濟衰退概率指數 顯示，美國未來12個月發生經濟衰退的可能性達到32.9%，為2012年以來新高。儘管美國經濟景氣表現不佳，但美股三大股指卻自低位反彈超15%，並多次刷新歷史新高。
中長期來看，美股是美國經濟的「晴雨表」，趨勢追隨美國經濟基本面變化。歷史數據來看，美股中長期走勢主要由EPS主導，而美股EPS增速與美國經濟的內需（私人消費+私人投資）增速走勢基本一致。與此同時，經驗顯示，在美國經濟周期尾端，伴隨經濟增長動能回落，美股公用事業、必需消費等防禦板塊一般開始跑贏大盤，金融、工業等周期板塊則往往持續跑輸大盤。
短期內，受估值波動等影響，美股走勢時常與美國經濟階段性「背離」。回溯歷史，歷輪美國經濟周期尾端，美股雖然中期內均大幅下挫，但短期曾多次出現上漲行情、甚至刷新周期高位。以2007年的美股走勢為例，伴隨美國經濟增速加速下滑，美股EPS見頂回落。但美股本身並未因EPS的下滑而直接轉跌，隨著美聯儲自9月起開始降息、階段性提振美股估值，美股繼續上漲至10月中旬，在刷新周期高位後大幅下跌。
本輪美國經濟已自2018年4季度起進入景氣回落階段，未來一段時間回落或趨加速。歷史經驗顯示，企業端景氣變化是美國經濟周期中領先信號。隨著企業端、居民端景氣指標分別在2018年1、3季度見頂，美國經濟景氣已自4季度起開始回落。同時，作為美國經濟周期波動的放大器，庫存的回落往往導致美國經濟下行速度加快。目前，受企業擔憂貿易摩擦等影響，美國私人部門還處於補庫存狀態。但伴隨領先指標美國製造業PMI新訂單指數等加速下滑，庫存或將轉為拖累項，導致美國經濟景氣回落加速。
隨著防禦板塊持續跑贏大盤、周期板塊開始跑輸大盤，美股年初以來的行業結構表現，與美國經濟景氣下滑的信號一致。儘管美股總體指數自年初起大幅反彈，但行業層面的表現顯著分化。其中，美股必需消費和公用事業等防禦性行業指數持續跑贏大盤，而金融、工業、能源等周期性行業指數開始跑輸大盤。用不同的行業指數加總、擬合得到美股防禦、周期板塊指數後，我們發現，年初至今，美股防禦板塊和周期板塊相對大盤的表現，與歷輪美國經濟景氣回落階段的特徵一致。
美股今年的上漲，與盈利關聯較小、主要受估值提升推動。美股今年以來的上漲，與去年由EPS上升驅動的上漲有著顯著區別。具體來看，年初至今，美股總體及主要行業EPS增速的變化與美國經濟景氣的表現一致，持續、加速下滑。與EPS走勢不同，美股估值PE大幅提升，推動美股止跌反彈。美股PE的提升，主要與市場對美聯儲降息預期的大幅升溫有關。1月以來，伴隨美國經濟景氣回落，美聯儲不再堅持加息，並開始向市場釋放降息信號。上述背景下，市場預期美聯儲年內降息概率逐步升至100%。
目前，美股整體估值已達歷史75%分位數，部分漲幅居前、權重較大的行業估值也升至歷史高位。一方面，美股EPS增速回落壓力加速累積。彭博最新數據顯示，美股多個行業2季度EPS增速預期已跌入負區間。與此同時，美股PE進一步的提升空間加速收窄。最新數據顯示，標普500估值已達到歷史75%分位數；行業層面，漲幅居前、合計權重近40%的公用事業、必需消費、信息科技、可選消費行業估值分別升至歷史100%、93%、73%、82%分位數。隨著估值到達高位，上述行業在2季度對美股總指數上漲的拉動率，均較1季度大幅下滑。
年初以來，與美國經濟景氣持續回落的走勢「背離」，美股自低位大幅反彈、屢屢刷新歷史高位。通過研究影響美股走勢的核心因素，以及結合歷史經驗，我們發現：
1）美股中長期趨勢追隨美國經濟基本面，而短期走勢容易因估值波動與經濟階段性背離。根據歷史經驗，美股中長期趨勢主要由EPS主導，後者增速與美國經濟增速走勢基本一致。同時，美股短期走勢時常因估值波動與經濟階段性背離。例如，因美聯儲降息預期提振估值，美股多次在EPS回落後繼續上漲一段時間。
2）美股年初以來的行業結構表現，與美國經濟景氣下滑的信號一致。2018年4季度起，美國經濟已進入景氣下行階段。今年以來，美股行業結構中，防禦板塊持續跑贏大盤、周期板塊開始跑輸大盤，與歷輪美國經濟下滑階段的特徵一致。與此同時，美股EPS增速跟隨經濟景氣回落，指數上漲主要受估值提升推動。
3）目前，美股整體估值已達歷史75%分位數，部分漲幅居前、權重較大的行業估值也升至歷史高位。最新數據顯示，標普500估值已達到歷史75%分位數；行業層面，漲幅居前、合計權重近40%的公用事業、必需消費、信息科技、可選消費行業估值分別升至歷史100%、93%、73%、82%分位數。隨著估值到達高位，上述行業在2季度對美股總指數上漲的拉動率，均較1季度大幅下滑。
重點關注：美國2季度GDP和歐央行7月議息決議
7月26日，美國將公布2季度GDP數據。關注美國2季度GDP的下滑幅度，或將對市場走勢形成較大幹擾。7月25日，歐洲央行將公布7月利率決議。關注歐央行對年內貨幣政策路徑的最新表態。
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