那個號稱學不會的海底撈即將登陸港股，招股價區間為14.8-17.8港元/股，估值100-120億美元。海底撈將成為全中國估值最高的餐飲企業。
海底撈以變態的服務出名，它因暢銷書《海底撈你學不會》為人熟知。招股書比暢銷書枯燥很多，但海底撈還是以高翻台率、高單客價、高同店增長率等數字指標，向投資者展示它的優秀。
從1994年在四川簡陽第一家火鍋店，到2014年開出第100家餐廳，公司的發展始終不緊不慢。
但從2017年開始，公司突然進入狂奔模式，2017年開店98家，2018年計劃開店220家，通過渠道下沉，海底撈大舉進軍三四線城市。
突飛猛進的海底撈，它賴以生存的服務能否跟得上？上市後的海底撈，是會利用資本壯大？還是被資本裹挾？
「變態」服務催生業績牛
2015年至2017年，海底撈的收入從57.57億元增加至106.37億元，年複合增長率達到了35.9%；2018年上半年實現收入73.43億元，較2017年6月30日同比增加54.4%。
2015年至2017年，海底撈的凈利潤從4.1億元增加至11.94億元，年複合增長率達到70.6%，2018年上半年凈利潤6.47億元，較2017年6月30日5.53億元同比增長近17%。
作為中國國內首家營收超過百億的餐飲企業，海底撈穩坐中國中式餐飲市場的龍頭交椅，2017年公司接待顧客人次更是達到1.032億，而在火鍋市場中，公司更是毫無疑問的領軍者。
對標中國火鍋企業，可參考的是早在香港上市的呷哺呷哺，根據呷哺呷哺的2017年業績數據顯示，2017年公司營收規模36.6億元，約為海底撈的三分之一，凈利潤4.2億元，同樣也只有海底撈的三分之一左右。
我們看一下呷哺呷哺上市之後的股價走勢，如果不是近期的食品安全事件，我想呷哺呷哺的股價目前應該還在上漲區間中。當然呷哺呷哺有自身的優勢，公司2017年的凈利潤率達到了11.6%，相較於海底撈2017年的凈利率11.2%也毫不遜色。
圖：呷哺呷哺股價走勢圖
海底撈的天花板在哪裡
根據招股書中的數據顯示，海底撈2018年上半年的同店銷售同比增長率僅為6.4%，較2016年、2017年同期的14.1%和14.0%出現明顯回落，難道海底撈的增長天花板已經來了么？
對於海底撈這樣的餐飲企業來說，營收增長最主要的方式只有三種，一是依靠提高單價，說白了就是漲價，人均消費增長了，企業的營收自然也跟著增長，但是這一點是最不可持續的，當漲價幅度超過消費者的接受程度時，自然也不會再來光顧這家店，這一點很現實。
那麼第二點，也是海底撈最引以為自豪的，就是翻台率的不斷提升。海底撈的翻台率在餐飲界可謂是一霸，根據招股書的數據顯示，海底撈整體翻台率從2015年的每天4.0次增加至2016年的4.5次，2017年更是增加至5.0次，到2018年上半年小幅回落至4.9次。
我們可以來對比一下同樣在香港上市的火鍋企業呷哺呷哺（00520.HK）,呷哺呷哺2017年的翻台率只有3.3次，最高峰的時期也只有4.2次；如果再來把兩家企業的人均消費加入做一個對比，海底撈的客單價在100元左右，呷哺呷哺的客單價只有人均50元左右，對於兩家人均消費差距近乎翻倍的企業來說，海底撈能夠做到5左右的翻台率，我們不得不承認它的確很厲害。
可是我們卻不得不說，翻台率的增長真的是有天花板的，這一點我們從招股書中公布的同店數據便能看出，2018年上半年的翻台率增長速度較2017年和2016年均出現了明顯的回落，這也是為什麼同店銷售收入在2018年上半年出現大幅回落的重要原因。
圖：海底撈翻台率增速下降
我們要說的第三點，其實也是海底撈2017年和2018年已經在做的，那就是大幅擴張，可以說這已經成為海底撈未來保持高增速的唯一一條路。根據公司最新資料顯示，2018年全年海底撈預計新開餐廳180-220家，目前已經開業的有95家。
高速擴張的隱憂
圖：海底撈發展史
從上圖我們可以看到看到海底撈四個發展階段，在1994-2004年期間，海底撈在10年時間總共才開了6家店。
又過了10年，也就是2014年，海底撈開出第100家餐廳。這期間，海底撈已經因《海底撈你學不會》這本書名揚全中國，它的阿米巴模式為業界津津樂道，但它的開店節奏依然不緊不慢。
但從2017年開始，公司突然按下了加速鍵。2017年開店98家，2018年計劃開店220家，兩年開店數（312家）就遠超趕上過去22年的門店數量（175家）。
如此驚人的開店數量不免讓人擔心，公司賴以生存的高品質服務能跟得上嗎？食品安全和供應鏈能跟上嗎？
不過，這也是所有處於擴張期的餐飲企業都會面臨的問題，麥當勞當年的創始人兄弟本也安於一隅，因為他們知道高速擴張必然會以產品和服務質量的下降為代價。但最後，公司依靠大創業家雷·克羅克的加入發展成跨國餐飲集團。
所以，海底撈此番上市，它有可能因資本的裹挾而失控，也有可能依賴資本的助力而成為更強大的企業。
上市前分掉近9成利潤
按照公司預計，海底撈本次集資的金額中60%或39.91億港元將用於2018年至2020年的部分擴張計劃，涵蓋了在中國開設的約390家新餐廳的開支；約20%或13.30億港元將用於開發新技術；15%的資金將用來償還貸款融資；剩下的5%將會作為營運資金作為企業的一般用途。
在我沒有看見2018年的分紅數據前，這一切看起來都是那麼的美好。根據招股書顯示，2018年上半年公司宣布派發股息5.84億元，占當期凈利潤的近9成。
自2016年開始，海底撈一直實行著高比例的分紅政策，2016年的分紅率達到6成以上，在2017年更是達到了103%。在公司規模擴張的關鍵時期，海底撈竟然選擇將9成的利潤用來分紅，公司的領導層是有多不看好公司未來的擴張之路，這一點真的是讓我很難想像，一級市場的投資者就這麼好賺錢么，此時的二級狗會不會成為接盤俠？
估值多少才合理？
如果按照呷哺呷哺沒跌之前150億市值，30倍市盈率，海底撈市值350億左右，但是按照他現在的招股價格14.8-17.80來算的話，總股本53億股，市值區間784-943億之間，市盈率按照2017年凈利潤算的話65-79倍，看起來也是夠誇張的。就算龍頭享受估值溢價，這個估值也真的是定的不低。
印象當中，在香港上市的餐飲股，基本都是上市表現非常不理想的，大多數是上市階段就是最高價附近，然後一路下跌，很少有表示出色的。我認為，這個其實一方面是和中餐本身難以標準化和大幅快速擴張有關；另外一方面，也是客戶的口味會經常變換，很難一種菜系包打天下長期擴張的，這裡，是會有很大瓶頸的。
不過火鍋行業，口味的問題會輕一些。近兩年港股市場誕生過兩個餐飲牛股，都跟火鍋有關，一是海底撈的競爭對手呷哺呷哺，股價從2塊漲到18塊，接近10倍股。第二個就是海底撈的供應商頤海國際，從2.7漲至20.9，走勢也非常牛。
圖：頤海國際股價走勢圖
所以，我們並不懷疑海底撈的擴張戰略，海底撈的主要問題，就是IPO發行價太高，估值太貴，透支了未來幾年的業績。
