01
投資最窩火的事
股價下跌並不可怕，對於價值投資者而言，機會都是跌出來的。
對於價值投資者而言，最鬱悶的事莫過於，手中股票持有幾年，業績一路上漲，股價卻始終在一個箱體震蕩，換句話說，PE一直在下降。
比這個更窩火的是，一支業績很好的股票，股價從最高點已經腰斬，PE已經到了歷史最低位了，財務上橫看豎看也沒有什麼明顯瑕疵，也不是什麼周期股，這麼有安全邊際的股票，買進後就是不漲。
股價下跌並不可怕，對於價值投資者而言，機會都是跌出來的，對於趨勢投資者而言，下跌必然引發止損，經驗豐富的投資者反而容易應付。
低位三年震蕩不漲無疑是最糟糕的，特別是在大盤行情不錯時，一輪行情就是一輪「過山車」，浪費時間精力。
估值系列文章的第一篇《最直觀的估值方法：會相親，你就會估值》，介紹了「自由現金流」估值思想，這是一個純理論，從第二篇開始，將用一系列案例（主要是白馬股），去理解這個最重要的估值思想。
這一篇就用這個估值思想分析一個現象：為什麼一些低PE業績增長又穩定的股票，雖然不跌，卻就是不漲。
02
只漲業績不漲價的光環新網
猜到了開頭，卻沒有猜到結局。
光環新網，雲計算IDC龍頭，A股科技大白馬之一，騰飛始於2015年代理亞馬遜在北京地區的雲計算服務，當年一口氣漲了8倍，之後隨著股災，PE穩定到16年的40多倍，這個估值到底合不合理呢？
IDC是雲計算時代的「發電廠」，下游需求穩定，公司服務北京地區為主，客戶以互聯網、金融、政府需求為主，因為一線城市有能耗限制，新的機櫃很難批准(產能限制)，競爭格局很好。再加上2016年科技股、創業板的估值還在高位，收購的兩家企業業績增長迅猛，高商譽沒有減值的風險，這個PE，當年應該是正常的。
可此後兩年，看好光環新網的投資者發現，自己猜到了開頭，卻沒有猜到結局，光環新網的業績三年穩定50%左右的高增長，但股價卻走了一個箱體震蕩，PE從2016年的50倍一直降到2019年預測業績的25倍，淪落為製造業的PE，成為目前增長仍然穩定的科技大白馬中估值最低的公司之一。
事實上，A股市場真正能做到「業績估值雙漲」的戴維斯雙擊很少見，大部分都會先當成題材股大漲一波，然後業績上漲，估值下降，引發大箱體震蕩。
這種估值的大起大落，到底合不合理呢？「自由現金流貼現」理論，完全可以解釋這個現象。
03
題材股炒作的本質
題材朦朧期暴漲，業績兌現期暴跌，通常把這種股票稱為題材炒作。
一個股票的合理估值應該是未來若干年「自由現金流」貼現的累計，而「合理PE」等於這個合理的估值除以最近一個會計年度的凈利潤。
但未來是不確定的，只能根據眼前的經營數據，按照「目前的邏輯」進行「線性合理推測」。
請注意「目前的邏輯」和「線性合理推測」這兩個前提。這是什麼意思呢？
打個比方，你開了一家已經營了十年的小店，營業額這三年每年增長5%，你推測未來三年的增長應該在3%到5%之間，這就叫「線性合理推測」，用過去的數據推測未來，前提是你附近的居民未來三年沒有什麼大的變化，即沒有拆遷，也沒有興建大型居民區。
要做「線性合理推測」，前提是過去的經營邏輯沒有變化。相反，一個企業的增長邏輯發生了根本性的變化，它理應獲得一個完全不同的合理估值。
光環新網從一個普通的IDC企業，變成雲計算企業，理應按雲計算估值，這個估值到底是多少？一時很難算清，但可以肯定的是，這部分業務跟之前的業績沒有太大的關係，就會導致幾十倍，幾百倍，甚至上千倍的PE。
可企業一旦進入利潤兌現期，他的合理估值就跟當期利潤有直接的關係，PE就理應回歸行業合理範圍，這就是光環新網後來回歸30多倍合理PE的原因。
題材朦朧期暴漲，業績兌現期暴跌，通常把這種股票稱為題材炒作。但其中一部分改變了股票增長邏輯，未來有實實在在的現金流的題材，並非炒作，本身也是遵循價值投資的邏輯的。
那麼接近估值合理區間的光環新網是否有投資價值呢？很多價值投資者正是很容易在這種情況下產生低PE的錯覺。
一支股票在持續上漲中，市場會忽略其財務不穩健的地方，一旦股價回落，投資者就開始尋找原因，更喜歡把過往的財務調節當成造假。
一直自媒體質疑光環新網的財務，主要涉及溢價收購帶來的巨額商譽、與資產重組相伴的大股東減持、項目體外循環。伴隨而來的是股價的持續在底部徘徊，僅僅在業績報告公布的前後上漲一下，估值也大大低於同行業的寶信股份。
不斷在底部加倉的投資者心態也越來越糟，對估值的看法發生根本逆轉，變成了「好公司為什麼會估值低，利潤肯定有問題」「大股東在割韭菜」，等等。
我們常會用下面的理由為自己的買高估值的股票辯護：以目前的增長率，就算三年股價不漲，PE跌到20倍，更有價值了。好吧，現在這個情況真的出現了，你確定自己還能拿得住？
04
殺邏輯的低PE
邏輯被破壞後，能不能找到新的邏輯，是股價啟穩的關鍵
低PE持續很久，還有一種更要命的情況，就是邏輯被破壞，但兩三年內又無法影響業績的。
始於去年三季度的醫藥股暴跌，最受傷的醫藥大白馬莫過於華東醫藥了。同期一起下跌的難兄難弟恆瑞、泰格、長春高新已經創出新高了，連爆雷的智飛生物走勢都比它好。
更氣人的是，華東醫藥的業績無論是18年年報，19年一季度都不低於預期，估計這種業績、這種PE水平，一定有一大堆抄底的價值投資者被埋了。
這個時候，PE還有用嗎？
前面說了，要對未來做「線性合理推測」，前提是過去的經營邏輯沒有變化。而華東醫藥過去的經營邏輯正是遭到了破壞——至少是被質疑了。
華東醫藥大部分收入來源於高毛利高營銷費用的仿製葯，去年的「4+7集采」，極低的中標價引發「仿製葯」邏輯的徹底崩潰，醫保成為大權在握的唯一買家，出於醫保控費的需要，必然要往成本上大砍價。
這麼一來，整個仿製葯過去增長的邏輯就不存在了，未來的現金流怎麼算，誰也不知道，合理估值就一下子變成了「不知道」，過去的業績沒有意義，哪怕跌到10倍PE，也很難說是不是見底——一般認為，一家利潤等於現金流且不再增長的公司，合理PE為8-10倍。
不過，這是對於行業而言，個股則未必。
為什麼60倍的恆瑞跌下去又起來呢？雖然恆瑞也是大部分收入來源於仿製葯，但恆瑞目前估值的大頭，反而是收入不高的創新葯這一部分（大家可以找一份深度研究報告看看研究所是如何幫恆瑞估值的）。
所以，恆瑞的邏輯沒有被破壞，估值只要降仿製葯這一部分就行了，而它去年底因為仿製葯「殺邏輯」一起下跌，就變成了標準的「錯殺」。
邏輯被破壞後，能不能找到新的邏輯，是股價啟穩的關鍵，同樣是仿製葯，京新葯業走得更強，已經接近去年高點了，為什麼？因為京新葯業通過集采中標的，都是擁有原料葯生產優勢的品種，且目前市場佔有率都不高。我媽降血壓的葯氨氯地平片，以前都在藥店買，30多一盒，現在改到醫院，用京新生產的，4塊一盒。
這就有了一個新邏輯——低毛利高集中度，雖然這個邏輯真的有點像化工股，雖然能不能走通還不知道，但好歹有了一個，研究員也能給出一些靠譜的估值依據。
而華東醫藥現有手裡的大單品，早晚要被砍上一刀，區別只是砍在膝蓋上，還是腳踝上。而它能不能走出股價「沼澤地」，只能看創新葯的進展，而不是看業績，更不能看PE。
05
錨定效應
業績代表過去，邏輯代表未來。
心理學上有一個「錨定效應」，投資者容易被之前印象深刻的股價「帶節奏」。
比如說，一家公司你研究過覺得不錯，但又覺得30倍PE太貴，再等等，一等就等到了40倍，震蕩一個月，你就會覺得之前30倍還是合理的，如果後市又跌回到30倍，你可能就屁顛屁顛地買進了。
錨定效應，體現在股價上，是莊家拉高出貨，收割韭菜；體現在PE上，就是價值投資者最容易犯下的錯。歷史上曾經業績暴漲過的股票，一但PE從高點回落30%左右，一些基本面投資者就容易心動。
但如果你能理解估值是未來的自由現金流的貼現，你就不會被眼前的低PE所迷惑了。
當然，投資機會總是在分歧中產生，在一致性看法中結束。
像光環新網，華東醫藥這一類有長期無法證偽的瑕疵，但又不會影響兩三年內的業績的企業，反而是很多機構投資者喜歡的類型，它們常常會在某一個時間點暴跌，洗掉一批趨勢交易投資者，然後又在賠率很好的低位徘徊很久，洗掉沒有耐心，只是貪便宜的偽價值投資者，並給出足夠長的低成本進貨時間。
最後總結一下：
估值這件事，未來比過去更重要。所以，現金流比利潤更重要，邏輯比業績更重要，確定性比增長率更重要。因為利潤代表過去，現金流代表未來；業績代表過去，邏輯代表未來，增長率代表過去，確定性代表未來。
作者｜人神共奮
來源｜思想鋼印
