在着名的1961年论文“ 股息政策，增长和股票估值 ”中，Merton Miller和Franco Modigliani认为，投资者应该对他们是否通过股息或回购获得分配以及他们如何参与回购表示漠不关心（要么通过从他们的股票招标中获得现金，要么通过在公司中获得增加的比例）。
尽管接受了这一理论，但在审查股票收益时，回购通常被忽略了。尽管事实上，自20世纪80年代以来，公司一直在增加对回购的使用。公司支付政策的这种结构性变化恰逢1982年美国证券交易委员会规则10b-18的采用，这为公司进行股票回购提供了一个安全港，而不会涉嫌操纵股价。
支付政策的变化如此巨大，以至于截至2014年期间的10个历年中有8个，回购实际上超过了股息。回购的使用增加有两个明显的解释。首先是增加使用期权作为高管薪酬的一种形式。由于股息以回购没有的方式降低股票价格，企业高管自然会支持回购。
另一种解释是，对于应税投资者而言，回购是一种获得回报的更具税收效率的方式。鉴于回购应该与回报股息具有相同的影响，在预测预期回报时忽略它们可能会导致对未来回报的低估。
回购新研究
Philip Straehl和Roger Ibbotson通过他们的研究“ 股票收益的长期驱动因素：总支出和实际经济 ” 为文献做出贡献，该研究出现在CFA协会金融分析师期刊2017年第三季度。
作者观察到“回购对回报过程的影响与股息有着根本不同的影响。虽然通过股息支付可以增加收益回报，但回购会增加价格回报（每股），因为买入持有投资者在公司中的份额增加了。“
然后他们解释说，传统的回报模型往往在实践中被错误地应用，因为投资者倾向于 在预测预期回报时将当前 股息收益率与历史每股收益率 结合起来 。这可能导致低估前瞻性的每股增长，因为随着时间的推移，回购增加了买入并持有投资者在公司中的比例。换句话说，回购增加了每股增长。检查1871年至2014年的数据，Straehl和Ibbotson发现：
- 每股总支出（根据回购减少的份额调整）与经济生产力一致。总支出总额与总GDP增长一致 – 总支出参与实体经济的增长。从1901年到2014年，总支出和GDP的年增长率大致相同：分别为3.27％和3.36％。
- 通过忽略回购，当目前的收益率与历史增长相结合时，股息贴现模型（DDM）显着低估了前瞻性股本收益。
- 在1970年至2014年期间，包括股票回购以及支付条款中的股息大幅提高支付收益率从3.0％（股息收益率）到4.3％（总收益率），突显了回购在向股东返还现金方面发挥的重要作用。近几十年来。
- 周期性调整后的总收益率至少可以预测前瞻性预期收益的变化作为周期性调整后的市盈率（CAPE 10）比率。
作者得出结论：“总支出模型代表了作为DDM的股票收益的传统供应模型的可行替代方案，提供了一个框架，用于推导长期股票收益的宏观经济预测以及对短期预期收益的优异预测。 ”
截至2014年底，当他们检查数据时，Straehl和Ibbotson发现，虽然DDM提供了预期实际股票收益率3.63％的预测，但总支付模型提供了5.11％的预期实际回报预测，差异几乎为1.5个百分点。
总结
20世纪80年代发生的支付政策的结构性转变显然影响了投资者获得回报的方式。然而，那些使用DDM预测预期回报的人倾向于忽略这种转变。Straehl和Ibbotson表明，在估计未来回报时，投资者不应忽视这一日益重要的股东回报来源。
