情绪波动和市场:如何理解不合理的投资者行为

弗雷德•汤姆齐克(Fred Tomczyk)是金融服务行业20年的资深人士,他关注投资者情绪的脉搏:“……我们在新投资者中看到的对现金的偏好表明,在经济低迷时期出现的风险厌恶情绪高于我们已经看过去了。“今日美国,2010年11月1日。

像汤姆齐克这样的经纪人非常清楚投资者情绪的相关性。当市场飙升时,投资者会涌向它,期待更多不切实际的收益并相应地分配他们的投资组合。当不可避免的经济衰退发生时,投资者将变得越来越悲观,但却出人意料地坚持他们的风险投资组合,以避免损失资本。当他们最终将他们的投资组合重新分配给低风险现金投资时,他们随后拒绝回应市场转变。聪明的钱应该能够通过出售(购买)超过(或低于)有价值的风险资产来利用这些偏见。然而,即使是聪明的钱似乎也无法与谷物相悖,因为情绪往往是持久的,最终的转变总是很难预测。这两种现象被称为认知偏见和限制套利,这是行为金融新纪律的基础。

投资者的认知偏见 – 例如对他们预测能力的过度信任; 在投资分配中使用经验法则; 使用历史“锚点”作为基准; 或者,过度依赖最近的过去表现 – 已有详细记录。金融学者和评论家利用这些心理特征来“解释”诸如羊群行为或投机性泡沫和崩溃等非理性异常现象。

不幸的是,将这些非理性投资者特征纳入标准理性代理融资模型以协助投资组合分配,期权定价或识别套利机会并非直截了当。毕竟,典型投资者的行为很可能是心理特征的大杂烩。认知偏差的某些组合强化了特定的估值误差,其他组合是矛盾的,甚至可能导致与理性投资者解决方案完全无法区分的估值。

此外,目前尚不清楚特定的认知偏差是否或何时在各种各样的投资者中占主导地位,从“妈妈和爸爸”投资者到复杂的机构投资者。有人认为,认知错误更常见于不太成熟的散户投资者,并且反映在较小的,相对未知的和经济困难的股票的更明显的错误定价中。不幸的是,由于缺乏流动性,高度投机的预测收益以及普遍缺乏基本信息,这些也是最难准确评估的股票。因此,将错误定价归咎于投资者的非理性并不是一项强有力的科学。

由诺贝尔奖获得者Daniel Kahneman和Amos Tversky发起的行为金融学文献提出了捕捉心理行为特征的文体模型。基于合理的行为参数值,这些模型可以预测不完全的投资组合分配和各种价格扭曲。然后通过改变行为参数,将这些不合理的财务结果与现实世界的投资组合分配和错误定价进行比较和匹配。这是对行为偏差的一种相当间接和不精确的推断。

不幸的是,直接从投资者行为中不容易观察到认知偏差。投资者调查和精心设计的实验已用于“衡量”风险规避和各种风险溢价的行为参数。虽然这些技术具有确定球场价值的优点,但如果这些价值实际上是时变的(反映投资者情绪波动),那么它们并不是特别有见地。调查和实验似乎也引起了参与者的行为,这些行为明显不同于他们在现实生活中的表现。

因此,我们已到达十字路口。我们都知道,金融市场参与者的决策并不总是理性的,但我们的标准工具包(股票和固定收益定价和分配模型,风险管理模型,衍生品定价模型)并不容易解释。在这些模型中,人们普遍使用情绪指数作为投资者情绪的总体表现似乎具有吸引力,但未能更好地理解投资者行为的潜在动态。

几乎所有金融资产的交易期权价格都可以随时提供,这是一种前进的方式。各种罢工的期权价格反映期权交易者在期权到期时对一系列可能的相关资产价值的评估。通过比较期权隐含(主观)概率与基础资产价值的观察(客观)概率,我们可以即时了解和量化投资者的认知偏差。

最近的衍生品研究表明,损失厌恶(与传统的风险规避相反,其中收益和损失被认为是对称的)以及Kahneman和Tversky的前景理论(不可能的结果归因于不切实际的高可能性)正在推动着名波动率的期权价格微笑这种情况发生在衍生品市场,期权价格反映了投资者对未来收益越来越不可能的概率过高。

更重要的是,期权隐含的认知偏差的跨期动态将有助于预测非理性行为的程度和持续性。预测投资者行为的能力可以帮助克服套利限制,从而避免代价高昂的泡沫和崩溃。

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