红红火火的海底捞终于登上了香港市场，由于此前认购火爆，加上暗盘一度大涨8%，市场期待海底捞会有一个不错的IPO表现。
海底捞今日高开5.62%，一度大涨10%，市值冲破1000亿港元，成为中国市值最大的餐饮企业。
然而，在港股大涨的今日，海底捞的股价却高开低走，如果不是有数亿资金在17.8元发行价处托盘，海底捞今日必然破发。
图：海底捞今日走势
图：大资金托底
继小米破发后，美团点评也已经于今日破发，海底捞的破发看来也只是时间问题。
为什么中国最优秀的餐饮企业最后也难逃破发的命运，除了估值太高，海底捞还面临诸多成长的烦恼。
新店成本大
2015年至2017年，海底捞的收入从57.57亿元增加至106.37亿元，年复合增长率达到了35.9%；2018年上半年实现收入73.43亿元，较2017年6月30日同比增加54.4%。
2015年至2017年，海底捞的净利润从4.1亿元增加至11.94亿元，年复合增长率达到70.6%，2018年上半年净利润6.47亿元，较2017年6月30日5.53亿元同比增长近17%。
净利润增速明显不及营收增速？一是大量新店导致员工成本从13.9亿增至22亿，同比增58.4%；二是其他开支（行政及咨询费等）从5.4亿增长到9亿，增87%。（公司报表没有按严格的三费来划分）
同店增速放缓
根据招股书中的数据显示，海底捞2018年上半年的同店销售同比增长率仅为6.4%，较2016年、2017年同期的14.1%和14.0%出现明显回落。
餐饮行业的同店增速，主要看单客价和翻台率两个指标。
图：海底捞翻台率和同店增速
先看单客价，就是顾客人均消费，2015-2017年内地餐厅分别为89.2、91.4和94.6元，今年上半年达到96.6，增长还是比较稳定的。
再看翻台率，2015-2017年内地餐厅的翻台率分别为4.0、4.5和5次，这个翻台率在餐饮行业中已经极为优秀，但5次似乎到达极限了，今年上半年不再增长。
所以，今年上半年同店增速放缓，主要是因为翻台率不再增长所致。
以上两个问题会导致海底捞在未来只能靠开店维持增长（涨价影响不大），而由于新店成本大，净利增速将持续小于营收增速。
高速扩张的隐忧
图：海底捞发展史
从1994年在简阳开第一家餐厅，整整十年，海底捞总共才开了6家店。
又过10年，也就是2014年，海底捞开出第100家餐厅。这期间，海底捞已经因《海底捞你学不会》这本书名扬全中国，它的阿米巴模式为业界津津乐道，但它的开店节奏依然不紧不慢。
但从2017年开始，公司突然按下了加速键。2017年开店98家，2018年计划开店180-220家，两年开店数（272-312家）就远超赶上过去22年的门店数量（175家）。
如此惊人的开店数量不免让人担心，公司赖以生存的高品质服务能跟得上吗？食品安全和供应链能跟上吗？
不过，这也是所有处于扩张期的餐饮企业都会面临的问题，麦当劳当年的创始人兄弟本也安于一隅，因为他们知道高速扩张必然会以产品和服务质量的下降为代价。但最后，公司依靠大创业家雷·克罗克的加入发展成跨国餐饮集团。
估值多少才合理？
在香港上市的餐饮股，基本都是上市后表现都不理想。这个其实和中餐本身难以标准化和大幅快速扩张有关，是中餐天然的问题。
不过快餐和火锅行业，这类问题会少一些。港股前些年出过两个餐饮牛股，大家乐和大快活，都是香港本地的中式快餐店。
近两年港股市场诞生的两个餐饮牛股，则都跟火锅有关，一是海底捞的竞争对手呷哺呷哺，股价从2块涨到18块，接近10倍股。第二个就是海底捞的供应商颐海国际，从2.7涨至20.9，走势也非常牛。
所以，尽管海底捞在扩张时可能会出现信任危机，但总体上我并不怀疑它的扩张战略，经证明火锅就是一种可复制的餐饮形态。
海底捞的主要问题，可能就是IPO发行价太高，透支了未来几年的业绩。
按照海底捞17.80的招股价来算的话，公司的市值在943亿港元，市盈率按照2017年净利润11.9亿算，PE达70倍。
要知道，经过这一轮下跌，呷哺呷哺的PE只剩24倍，颐海国际的PE为40倍，海底捞即便有龙头溢价，70倍的PE，还是要价太高，没有给二级市场太多肉吃。
