9月7日，万众期待的美团点评将正式启动招股。美团IPO定价区间已于日前敲定，每股定价为60港币-72港币，定价区间为3575亿港币-4290亿港币（约合455亿美元-547亿美元）。
继小米之后，美团点评是港交所第二家同股不同权的公司，如果美团的估值落在上限，美团将超越小米，成为港交所市值第二大的科技股，仅次于腾讯。
此前小米因硬件业务占比大，始终存在”是否是互联网公司”的质疑，相比之下，美团则完全是一家互联网公司。
但是，美团的问题在于，公司仍旧处于亏损的阶段。这就让市场产生另外一个质疑，亏损的美团，是否配得上4000亿估值呢？等待它的，会是破发吗？
内生+并购 业绩高增长
我们可以先来看看美团短暂而激进的历史：
图：美团点评历史
美团从团购起家，是千团大战的幸存者（其余团购公司基本没有独立存活下来的），2013年成功推出猫眼电影（现已转卖给光线传媒），2013年推出美团外卖，2015年合并大众点评，2017年进军共享汽车，并在今年收购摩拜单车。
美团以吃为主导，已经成功覆盖了衣食住行各个层面。2013年A股市场曾经炒作过一波O2O行情，但那基本是瞎炒，如果要论真正的O2O公司，那非美团点评莫属。
美团最新的招股书只公布了三年零四个月的财务数据，这短短三年零四个月，恰是美团增长最快的时期。
图：美团点评近年业绩
可以看到，美团点评的营收规模从2015年的40亿猛增至2017年的339亿。今年前四月的营收则达到158.2亿，超过2016年全年，增速虽然不及前两年，但95%的增速，依然很强劲。
而增长的最大引擎，就是美团外卖。
美团外卖：仍没摸到天花板
美团外卖成立于2013年，比2008年成立的饿了么晚五年，但外卖行业真正爆发是在2016年，所以，饿了么相比美团，并没有多少先发优势。
从2015年至2017年，美团外卖的交易笔数从6.4亿笔增长到40.1笔，交易金额GMV从156亿增长至1711亿元，爆发式增长一览无余。
图：美团外卖交易笔数和交易金额
外卖业务的收入来源很简单，就是美团从每单外卖中抽取一定的佣金，另外还有一些广告收入及其他收入。成本端则主要是骑手的配送费用。
依靠外卖规模的扩大，美团外卖的收入规模也呈几何级增长。2015年，美团外卖收入只有1.7亿，占公司整体收入比例只有4.3%，而到了2017年，美团外卖收入达到210亿，为美团公司贡献了62%的收入，成为美团最核心的业务。
图：美团外卖历年收入及结构
但是，外卖业务当下仍呈现双寡头竞争的格局，美团在招股书上引用艾瑞咨询的数据称 “中国餐饮外卖行业目前的领导者是美团点评，美团点评的市场份额从2015年的31.7%，增至截至2018年3月31日的59.1%。”
但另一份易观的数据则表明，饿了么+百度外卖的市场交易份额占比达48.9%。美团外卖则以45.4%的交易份额占比紧随其后。
所以，行业的竞争依然分拆激烈，为了抢市占率，美团外卖和饿了么都进行了大额的补贴，谁都不敢赚钱，只能继续烧钱。
好在随着规模的扩大，两家企业都依靠规模优势在渐渐止血。从美团外卖的毛利率看，已经从2015年-123%的血亏状态回升至2017年8.1%。
该如何给美团外卖估值呢？假设美团外卖和饿了么当下的市占率相同，参考阿里巴巴今年4月95亿美元全资收购饿了么，美团外卖的合理估值也在100亿美元左右。考虑到二级市场溢价，最乐观情况可以给予其150亿美元估值。
到店和酒旅：GMV下滑 但变现能力增强
美团的招股书，把传统的到店业务和近年拓展凶猛的酒旅业务算在一起，因为他们的特征都是线上预约或消费，线下到店体验。
这部分业务发展相对到了一个成熟期，从下图可以看到，2017年，无论是交易笔数还是交易金额，都较2016年小幅下降。
图：到店和酒旅业务情况
具体分业务看，到店业务（分为到店餐饮和到店综合，消费者可以搜索和发现商家信息，进行预订、购买电子代金券、在线点餐、在线支付及撰写评论。）GMV从2016年1366亿下降至2017年1216亿，下降幅度达11%，而酒店业务的GMV从217亿增长到365亿，增长68%。
不过，虽然交易规模GMV在下降，但这部分业务的变现能力在提升。
图：到店和酒旅业务收入提升
可以看到，美团的到店和酒旅收入从2016年70.2亿增长至2017年的108.5亿，同比增长54%。变现能力的提升，主要是依靠佣金和广告收入的增长，毛利率稳步提升。
图：美团到店和酒旅业务毛利率提升
可以看到，不同于外卖业务8%左右的低毛利率，美团到店和酒旅业务2017年的毛利率达到88%。这部分业务，是美团最赚钱，也是当下唯一赚钱的业务。
美团的酒店业务，可以和龙头携程做对比。根据Trustdata的报告，2018年二季度，美团夜间酒店预定数量达到7290万间，已经超越携程和去哪儿的总和。
这个数据可能和很多投资者的生活经验不符合，因为很多人都没有在美团上订酒店的经历。但美团，走的是拼多多的路线，从低端酒店开始切入，并逐渐瓜分行业蛋糕。
从收入规模来看，美团酒店2017年营收27亿元，而携程同期营收267亿元，仍旧不在一个体量级别。
携程当下市值200亿美元，考虑到美团酒店高速增长，乐观估计，可以给予其50亿美元的估值。
至于到店业务那一块，国内现在没有可对标的上市企业，参考美国在线点评网站YELP，其市销率为5倍左右，那么对应美团到店业务，其2017年80亿的收入规模，对应的市值为400亿，折58亿美元。假设今年增长20%，那么对应的市值为70亿美元。
出行：烧钱！
美团的出行业务，主要有两块，都是烧钱的主，一是美团打车，二是今年4月刚收购的摩拜单车。
美团更新的招股书上说了，”基于目前的市场情况，预期不会进一步拓展美团打车项目”，这意味着，美团打车，在和滴滴打了一轮价格战后（4个月2个城市的司机端补贴接近10亿元）已经下线了，打车成了美团一个失败的项目。
再来看单车，根据招股书，摩拜单车的盈利能力非常一般，而烧钱能力则很猛。
截至2018年4月30日，摩拜共有4810万名活跃单车用户及710万辆单车；当月，摩拜拥有2.6亿次骑行，每次收入0.56元，总收入1.47亿元，折旧3.96亿元，经营成本1.58亿元，总亏损4.07亿元。
美团收购摩拜，大概了为了在上市的时候提升估值，但从财务的角度看，随着摩拜单车的持续折旧，这部分业务会持续拖累公司的业绩。
估值的话，摩拜单车按27亿美元的收购价格估值。美团打车已经搁置，估值基本可以忽略。
另外美团还有一些诸如生鲜等新业务，这部分估值，就按20美元亿算吧。
值得申购吗？
综上，如果按外卖150亿、到店70亿、酒店50亿、单车27亿、其他20亿估值的话，美团的合理市值大概在320亿美元左右，这个估值，基本上等同于2017年10月的一级市场估值。而IPO估值，显然有点贵了。
美团各项业务可以交叉销售，有一定的协同价值，可以做到1+1>2的效果，所以这个估值，还是可以有一定溢价的。
美团当下最大的竞争对手就是阿里，美团直面饿了么的竞争，到店业务也和阿里口碑正面刚上，它未来的前景，很大意义上决定于能否在于阿里的竞争中胜出。
当下港股市场血雨腥风，科技股走势尤其惨烈，美团在这个点位上市，比小米更倒霉。它最终的IPO估值，很可能会落在区间下限455亿美元，首日破发的可能性也比较大。
但由于大盘股上市，美团也可能启动诸如绿鞋机制等护盘工具，股价也不会大幅跌破发行价。如果行情配合，也可能像小米一样走出一波反弹。
所以总体上，我们不建议申购美团点评，但美团作为BAT之外又一家顶级互联网公司，仍值得投资者长期关注。
