在著名的1961年論文「 股息政策，增長和股票估值 」中，Merton Miller和Franco Modigliani認為，投資者應該對他們是否通過股息或回購獲得分配以及他們如何參與回購表示漠不關心（要麼通過從他們的股票招標中獲得現金，要麼通過在公司中獲得增加的比例）。
儘管接受了這一理論，但在審查股票收益時，回購通常被忽略了。儘管事實上，自20世紀80年代以來，公司一直在增加對回購的使用。公司支付政策的這種結構性變化恰逢1982年美國證券交易委員會規則10b-18的採用，這為公司進行股票回購提供了一個安全港，而不會涉嫌操縱股價。
支付政策的變化如此巨大，以至於截至2014年期間的10個歷年中有8個，回購實際上超過了股息。回購的使用增加有兩個明顯的解釋。首先是增加使用期權作為高管薪酬的一種形式。由於股息以回購沒有的方式降低股票價格，企業高管自然會支持回購。
另一種解釋是，對於應稅投資者而言，回購是一種獲得回報的更具稅收效率的方式。鑒於回購應該與回報股息具有相同的影響，在預測預期回報時忽略它們可能會導致對未來回報的低估。
回購新研究
Philip Straehl和Roger Ibbotson通過他們的研究「 股票收益的長期驅動因素：總支出和實際經濟 」 為文獻做出貢獻，該研究出現在CFA協會金融分析師期刊2017年第三季度。
作者觀察到「回購對回報過程的影響與股息有著根本不同的影響。雖然通過股息支付可以增加收益回報，但回購會增加價格回報（每股），因為買入持有投資者在公司中的份額增加了。「
然後他們解釋說，傳統的回報模型往往在實踐中被錯誤地應用，因為投資者傾向於 在預測預期回報時將當前 股息收益率與歷史每股收益率 結合起來 。這可能導致低估前瞻性的每股增長，因為隨著時間的推移，回購增加了買入並持有投資者在公司中的比例。換句話說，回購增加了每股增長。檢查1871年至2014年的數據，Straehl和Ibbotson發現：
- 每股總支出（根據回購減少的份額調整）與經濟生產力一致。總支出總額與總GDP增長一致 – 總支出參與實體經濟的增長。從1901年到2014年，總支出和GDP的年增長率大致相同：分別為3.27％和3.36％。
- 通過忽略回購，當目前的收益率與歷史增長相結合時，股息貼現模型（DDM）顯著低估了前瞻性股本收益。
- 在1970年至2014年期間，包括股票回購以及支付條款中的股息大幅提高支付收益率從3.0％（股息收益率）到4.3％（總收益率），突顯了回購在向股東返還現金方面發揮的重要作用。近幾十年來。
- 周期性調整後的總收益率至少可以預測前瞻性預期收益的變化作為周期性調整後的市盈率（CAPE 10）比率。
作者得出結論：「總支出模型代表了作為DDM的股票收益的傳統供應模型的可行替代方案，提供了一個框架，用於推導長期股票收益的宏觀經濟預測以及對短期預期收益的優異預測。 」
截至2014年底，當他們檢查數據時，Straehl和Ibbotson發現，雖然DDM提供了預期實際股票收益率3.63％的預測，但總支付模型提供了5.11％的預期實際回報預測，差異幾乎為1.5個百分點。
總結
20世紀80年代發生的支付政策的結構性轉變顯然影響了投資者獲得回報的方式。然而，那些使用DDM預測預期回報的人傾向於忽略這種轉變。Straehl和Ibbotson表明，在估計未來回報時，投資者不應忽視這一日益重要的股東回報來源。
